本篇报告系统分析了三元前驱体龙头企业在硫酸镍钴湿法冶炼和镍中间品冶炼两个环节的资源端布局情况，包括产能规划、初始投入、综合成本以及盈利能力预测等；详细阐述了国内主要三元前驱体企业的产能规划和建设投入情况；介绍了各企业的研发投入与成果。

镍资源在三元前驱体行业中扮演越来越重要的角色。在新能源汽车带动三元前驱体整体需求量大幅增长的同时，单吨前驱体含镍量也在提升，带动镍需求以更快速度增长，预计2025 年电池级硫酸镍全球总需求为72 万镍吨。三元前驱体原材料成本高企，向上游资源端布局成为各家企业拓宽盈利空间的必然选择，也是产业链下游包括电池厂和车厂的共同诉求：

1） 硫酸镍钴湿法冶炼：我们测算，镍钴中间品至硫酸镍钴环节可节约成本约0.7 万元/吨前驱体，当前主要三元前驱体企业均有所布局，按已建成镍钴湿法产能与2021 年预计镍需求量计算，格林美、华友钴业（有色电新联合覆盖）和中伟股份（有色电新联合覆盖）自供率分别为100%、65%和25%。从产能扩建投入上看，格林美相对更低，仅需约1.4 万元/镍吨，中伟股份和华友钴业分别约1.7 和2.6 万元/镍吨。

2） 镍中间品冶炼：主要三元前驱体企业均在印尼投建镍湿法或火法项目，格林美、华友钴业、中伟股份规划镍产能分别为5、22.5 和6 万镍吨。湿法项目相比火法项目初始投入更大（2 万VS1.1 万美元/镍吨），投资周期更长（2 年VS1 年），但综合成本更低（0.55-0.8 万VS1.1 万美元/镍吨，考虑伴随钴利润）。预计明后两年各项目将迎来产能释放。

三元前驱体企业均加快了产能扩建速度，行业集中度有望进一步提升。其中包括中伟股份、格林美、华友钴业、佳纳能源等以三元前驱体为主营业务的企业，也包括容百科技、长远锂科等以三元材料生产为主的同时向上游前驱体环节延伸的企业。

1） 产能规划：据不完全统计，2021 年和2025 年国内三元前驱体年产能预计分别超过80 和260 万吨。中伟股份、华友钴业、道氏技术（汽车团队覆盖）均计划至2025 年形成50 万吨产能，格林美规划40 万吨的产销量，兰州金通为10 万吨。

2） 产能扩建投入：各公司的单位产能扩建投入为2-5万元/吨三元前驱体不等。

中伟股份和芳源股份相对更低，单位扩产成本约为2.1 万元/吨，格林美约为2.4 万元/吨，华友钴业和容百需约3 万元/吨。

技术进入深水区，壁垒逐渐提高。海内外接下来将迎来8 系NCM的装机浪潮，超高镍NCM/NCA 及无钴二元产品正在展开认证或小规模生产。NCMA四元产品和核壳结构技术能够有效提高电池稳定性和安全性，头部企业实现技术突破，部分已实现量产。从研发投入看，格林美研发投入相对更大，2018 年至今累计投入22.4 亿元，华友钴业和中伟股份分别为13 亿元和8.4 亿元；在高镍低钴技术上，中伟股份、格林美和芳源股份引领行业，中伟股份偏向高镍NCM以及无钴二元产品，格林美与芳源相对聚焦超高镍NCA 系列；在四元产品上，中伟股份已经实现量产，格林美和佳纳已进入量产认证阶段，华友钴业处于C 样阶段；在核壳技术上，格林美已进行客户吨级认证，中伟股份已有相应技术储备。

投资建议：重点推荐资源和产品端投入更为均衡的格林美，聚焦一体化布局的华友钴业，技术全面且领先的中伟股份，在NCA 领域具有竞争优势的芳源股份。

1） 格林美：资源端和产品端投入较为均衡。公司镍钴金属湿法冶炼技术成熟、产能丰富，目前硫酸镍钴实现完全自供。印尼镍项目掌握绝对控股权，权益产能可观。三元前驱体产能扩建规划相对稳健，在手订单充分保障产能利用率。公司研发投入高，在9 系NCA、核壳结构等多个技术无人区引领行业发展。

2） 华友钴业：公司注重一体化布局。印尼镍资源规划量业内领先，收购巴莫科技，打通镍资源-前驱体-正极材料全流程，充分发挥上下游一体化的优势，在未来全行业降成本压力中保障公司的竞争力。

3） 中伟股份：产能扩建迅速，市占率居行业首位，高镍NCM 和NCMA 技术市场领先。公司正抓紧上游端布局，以弥补公司产品毛利率较低的劣势，盈利能力增长潜力巨大。

4） 芳源股份：松下主要NCA 前驱体供应商之一，NCA 技术领先，4680 电池潜在受益者；公司硫酸镍钴湿法冶炼技术成熟，具备电池正极废料回收镍钴技术。

风险提示：新能源车销量不及预期、技术路线变动、钴镍价格大幅下行、新项目建设不及预期等