核心观点：

抗性杂草问题与百草枯禁用问题给除草剂市场带新变化。近年来，因为抗草甘膦杂草和百草枯禁用问题，草甘膦和百草枯销售额都受到冲击。草甘膦全球销售额增速放缓，进入平台期；百草枯销售额近年来更是不断下跌；安全高效性使得草铵膦脱颖而出。

转基因种子推广为主要手段，种子+农药模式有望促进草铵膦需求快速提升。草铵膦与草甘膦由于杀草谱广，都很适合做抗性基因。正是耐草甘膦转基因作物的推广铸就了草甘膦今天的地位，而目前草铵膦消费结构也与耐草铵膦转基因种子高度相关。考虑到草甘膦的抗性问题凸显，耐草铵膦转基因性状种子存在刚性需求，从销售数据看，据PhillipMacdougall 统计显示，草铵膦全球销售额数据呈现出加速上行趋势，于2018 年达到了9.16 亿美元，过去五年的复合增长率达到了12.2%。

双草复配持续提供增长，百草枯禁用带来阶段性爆发。从已有的种子批准情况看，复配或成为未来草铵膦主要的施用形式。根据ISAAA 数据，2010-2018 年耐草铵膦与草甘膦的双抗或多抗种子所占比重维持在70%左右，这也意味着成本较低，除草效果更好的复配制剂可能会成为草铵膦施用的主要形式。根据我们的假设测算，假设双草复配的渗透率提升至30%，则新增草铵膦需求为3.6 万吨。百草枯由于毒性已经被全球20 多个国家禁止或限制使用，2018 年全球百草枯消费约7.9 万吨，我们假设未来有50%的百草枯被禁用，在不同情境下新增草铵膦需求6000-17000 吨。

行业名义产能投放较多，实际供给端集中度高。据安徽中农纵横数据，2019 年全球草铵膦产能4.31 万吨，产量3.85 万吨。已经有包括浙江永农、内蒙古灵圣、山东滨农、新安股份等企业在内的多家企业公告产能建设计划。我们认为从技术工艺上来说，MDP-二乙酯-草铵膦路线相较于传统的三乙酯-草铵膦路线具备明显成本优势，未来草铵膦工艺注定以MDP 为核心中间体，但国内能够真正量产突破MDP 生产工艺的企业较少，实际供给端集中在以三元络合法工艺生产MDP 的七洲绿色化工以及即将打通气相连续法MDP 生产工艺的利尔化学两家企业。虽拟投产企业较多，但我们认为产量释放恐慢于市场预期。

投资建议：我们认为在草甘膦抗性问题出现，多抗转基因种子推广的拉动下，草铵膦市场空间有望持续扩张，相比于草甘膦全球53.25 亿美元的总销售额（据Phillip Macdougall 统计），草铵膦需求仍有较大提升空间。我们建议关注掌握低成本工艺路线，具备强技术壁垒的草铵膦行业龙头利尔化学。

风险提示。产能延期释放，耐草铵膦种子推广受阻，草铵膦抗性问