核心观点：

原油市场走出至暗时刻，价格逐步回升。随着OPEC+减产协议的执行，美国等非OPEC 国家的产量在低油价影响下出现下滑等因素，供给端从大幅增产转向大幅收缩，同时各国积极复工复产刺激需求端回暖，供需压力逐步缓解，国际油价逐渐走出底部回到3 月初水平。

供需变动节奏错配，上行趋势形成。原油价格的波动从基本面角度看来自于供需变动速度错配。年初以来的下行期，供给作为慢变量，需求作为快变量，变动节奏错位，库存迅速累积，价格加速下行。5 月以来的上行期，供给作为快变量，需求作为慢变量，供需变动速度再次错位，供大于求压力加速缓解，库存增幅放缓，上行趋势形成。

我们预计合力减产或将在三季度带来供需缺口。根据我们的测算，供给端基础数据我们参考OPEC 月报与EIA 月报，假设OPEC 在5 月开始的减产中能够按照达成的协议履行减产，美国产量继续跟随钻机变动趋势下降，需求端按照Rystad Energy 预测的数据，5 月开始逐步恢复，则2020Q3 开始原油市场或将出现供需缺口。

上行不会一蹴而就，但阻力恐弱于市场担忧。我们认为需求端的恢复存在不确定性，价格上行难以一蹴而就，但上行阻力仍弱于市场的担忧：（1）我们认为页岩油的再次大规模释放产能需要原油价格回升到平衡成本区间，相比2016 年，本轮波动中页岩油产量或将下行较快，上行较慢；（2）OPEC+国家减产诉求再次回归原油价格，而当前价格距离舒适区间仍然较远；（3）航空用油的需求恢复较慢，部分发展中国家疫情处于快速发展期，但这部分需求占全球石油需求的比例不大。

北美以外活跃石油钻机数同样大比例下降，或将带来长期问题。本轮油价下跌导致全球石油开采活跃度下降，2020 年3 月美国以外活跃石油钻机数为1059 座，4 月降至915 座，我们预计5 月恐将继续下降。

美国以外的活跃石油钻机数下降恐将带来更长期的供给问题。

投资建议：走出至暗时刻，化工行业配置正当时。原油价格逐步上行，需求端缓慢恢复，我们认为从基本面改善的顺序来看石化行业上游领先于中下游。原油价格上行过程中我们建议关注三类投资机会。（1）上游资源行业，直接受益于原油价格回升，产业链标的包括中国海洋石油（H）等。（2）中游化工行业，从库存与经营利润两个角度看，中游行业逐渐走出至暗时刻，景气度有望逐季抬升，产业链相关标的包括：万华化学，恒力石化，荣盛石化，恒逸石化，桐昆股份等。（3）煤化工行业与轻烃路线，原油价格回升有望从成本端推升化工产品价格，产业链相关标的包括：卫星石化，华鲁恒升，宝丰能源等。

风险提示。疫情发展导致需求超预期萎缩或供给端不可抗力。