事件：公司发布三季度业绩报告，2023 年前三季度实现营收约8.98 亿元，同比减少17%；实现归母净利润约1.49 亿元，同比减少58%。

单季度看，2023 年第三季度公司实现营业收入2.41 亿元，同比下降13%，环比下降29%；实现归母净利润0.32 亿元，同比下降44%，环比下降51%；实现扣非后归母净利润0.27 亿元，同比下降50%，环比下降56%。

VD3 景气持续低迷，盈利能力不达预期

公司三季报业绩大幅下行，我们认为主要受公司VD3 主业景气低迷所致。

根据博亚和讯数据，2023 年三季度VD3（50 万IU/g）均价为5.81 万元/吨，同比下降9.2%，环比下降了1.1%，跌幅不算剧烈，但价格相较于2018年9 月高点48.9 元/吨跌去了88%，2020 年6 月底的27.8 万元/吨跌去了79%，目前价格基本处于历史低谷，行业产能出清历程较长，VD3 价格持续低迷，公司作为VD3 产业龙头盈利能力受损于VD3 行业萎靡。

短期费用负担沉重，高壁垒、高成长逻辑仍存公司收购花园药业以来，受集采等因素影响，花园药业盈利能力有所下滑，此也为公司业绩下滑的重要原因之一。费用上，公司金西科技园项目投产后带来了一定的折旧负担，公司为推进"一纵一横"发展战略,加大了研发投入，可转债也带来了额外的财务成本，叠加VD3 主业和花园药业营收下滑放大了费用负担，2021-2023 年的三季报公司期间综合费用率分别为13%、33%、42%，短期费用负担较重。

但公司VD3 主业长期高壁垒、高成长逻辑仍存，公司拥有羊毛脂-NF 级胆固醇－VD3/25-羟基VD3 全产业链布局，25-羟基VD3 独特的化学合成技术与NF 级胆固醇的规模化生产相辅相成，特有的24-去氢胆固醇提纯技术、全产业链成本优势及有限的NF 级胆固醇市场，构筑了25-羟基VD3 产业坚固的进入壁垒。22 年9 月金西科技园15.6 吨25-羟基VD3 结晶已经建成投产，产业优势稳固，只待25-羟基VD3 下游饲料和保健品市场持续打开。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2023-25 年营业收入分别为13/21/30 亿元（23-24 年前值为20/24 亿元）， 同比增速分别为-9%/65%/43% ， 归母净利润分别为2.6/4.6/5.9 亿元（23-24 年前值为6.45/7.97 亿），同比增速分别为-32%/74%/29%，EPS 分别为0.47/0.83/1.07 元/股，3 年CAGR 为15%。公司拥有VD3 全产业链布局，有较为坚固的进入壁垒和清晰的成长路径，但鉴于活性VD3 业务兑现较慢且公司主业景气低迷，同时考虑到当下市场风格，我们下调公司24 年目标价至11.5元，下调为“持有”评级。

风险提示：VD3 市场持续低迷，25-羟基VD3 市场推进不及预期，25-羟基VD3 生产技术迭代，公司治理的信息不对称问题