全球维生素D3 龙头供应商，规模及成本优势突显。公司维生素D3 板块主要产品有羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基VD3、精制羊毛脂四大类。在传统VD3 方面，公司经过二十多年已成为全球生产规模最大的企业，饲料级VD3 产能预计达3600 吨。

目前VD3 处于价格周期底部，公司凭借一流的工艺技术与强大的成本控制，规模优势有望进一步扩大。在VD3 上游方面， NF 级胆固醇为唯一合法上游原材料。公司是全球主要供应NF 级胆固醇的生产商之一，金西基地投产后羊毛脂胆固醇产能有望成为全球第一。公司通过原材料的成本优势叠加产能优势，构筑长期成长空间。

纵向发展打通维生素D3 全产业链，与帝斯曼长期战略合作彰显公司实力。公司独具维生素D3 全产业链生产能力，将产品从传统VD3 拓展至25-羟基维生素D3。25-羟基维生素D3 为高技术壁垒、高附加值产品，是维生素D3 的有效替代物，目前全球仅帝斯曼与公司具备批量生产25-羟基维生素D3 能力。帝斯曼为国际营养保健品龙头企业，公司多次与其签订长期合作协议，提供胆固醇、25-羟基维生素D3 原、7-脱氢胆固醇等产品。与大客户的深度合作将共同推动25-羟基维生素D3 市场渗透率，加速维生素D3 产业链升级，也是公司具备国际一流的产品质量、生产技术、供应能力等综合实力的体现。

横向发展布局医药产业，有望打开原有周期产品的天花板。一方面，公司于2021 年11 月收购花园药业，正式进入医药领域。公司目前共有5 个产品进入集采名单，推动医药板块的业绩快速增长，此外还有4 个在审品种及6 个在研品种。另一方面，公司依托于现有维生素D3 的产业链优势，布局全活性维生素D3 及其类似物进入下游骨化醇类原料药和制剂领域。骨化醇类药物用于治疗骨代谢疾病，新品类将拓宽公司原有产品结构，助力转型升级 。

我们预测公司2022-2024 年每股收益分别为0.91、1.22、1.53 元，参照可比公司估值，我们给予公司的合理估值水平为2023 年的17 倍市盈率，对应目标价为20.74元，首次给予买入评级。

风险提示

维生素D3 价格波动风险、公司金西科技园建设及产能释放不及预期风险、医改政策变化风险、药品集中采购未中选风险、假设条件变化影响测算结果的风险等。