花园生物是全球维生素D3龙头供应商，通过实施“一纵一横”战略，产品品种扩展深化（从传统VD3→25-羟基VD3 →全活性VD3，从VD3 →其他维生素产品等），并随着产能的扩张放量，有望打开原先周期产品的天花板，实现转型升级。

“一纵”：VD3产业链高景气度放量成长，携手DSM共享高附加值。

胆固醇：NF级胆固醇全球产能第一（全球供应商仅3家），成本优势领先，饲料级需求（尤其是虾饲料应用推广）推动未来持续紧平衡。

7-脱氢胆固醇：VD3附加值最高环节，氧化还原法工艺经济效益更优，与DSM达成15年战略合作。

25-羟基VD3：常规VD3优效替代（无须肝脏代谢即可吸收，渗透率低仅10%），DSM推动全球VD3产业链升级，25-羟基VD3原与DSM达成10年战略合作，金西达产后将成为全球最大供应商。

常规VD3：库存低位、价格底部（博亚和讯价格60~70元/kg ）具备防御性，公司产能全球第一、工艺优势下成本更优。

“一横”：接力新产能拓宽新品类，依托花园药业布局药用市场。

VA、VE等：利用既有生产技术优势，开拓新客户，通过维生素A、B6、E及生物素项目横向拓展，满足持续增长的多元微生物需求，与主业VD3形成良好技术和渠道协同。

收购花园药业，全活性VD3：收购花园药业，在增厚业绩的同时（6个产品进入集采）获得医药研发（多个高端仿制产品在研）及渠道能力。凭借花园药业的研发及渠道，及VD3产业链的成本优势，拟布局全活VD3原料药及制剂进入医药领域（治疗骨代谢疾病，国产替代空间大）。

投资建议和盈利预测：我们看好公司通过“一纵一横”布局，VD3产业链高景气度放量成长、携手DSM共享高附加值，接力新产能拓宽新品类、依托花园药业布局药用市场，实现盈利能力、盈利稳定性和确定性提高，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.4/7.0/9.0亿元，对应PE16/13/10倍。

风险提示：政策风险、竞争加剧风险、疫情风险、新产能投产不及预期风险、维生素D3价格波动风险、供过于求风险、研发风险、生产风险等。