花园生物围绕“打造完整的维生素D3 上下游产业链”的发展战略进行产品的研发、生产和销售，已确立了在维生素D3 领域的核心竞争优势。目前花园生物的主要产品有：羊毛脂胆固醇、维生素D3 和25-羟基维生素D3。羊毛脂胆固醇及25-羟基维生素D3 产品由于国内外生产企业较少，且市场需求日趋扩大，因此受行业周期性影响较小。经过20 多年的发展，公司现已发展成为独具维生素D3 产业链一体化优势，可同时生产NF 级胆固醇及维生素D3 系列产品，且产销量在维生素D3 行业位居前列的全球知名企业。2021年上半年，公司实现营业收入3.50 亿元，较上年同期增长1.29%；归属于上市公司股东净利润2.36 亿元，较上年同期增长44.94%。

公司在建产能丰富，看好产能投放后带来的长期增长。2020 年7 月，公司完成了非公开发行股票工作，募集资金90940 万元。公司将：1）完善维生素D3 上下游产业链，提升公司产业链价值，助力公司长期发展战略的实施。随着未来公司在维生素D3 上下游领域的不断拓展，公司产品结构将得以进一步优化，抗风险能力和盈利能力进一步增强， 为公司未来业绩增长奠定了良好基础。2）推进金西科技园建设，一方面可实现公司产能升级和技术升级，提升公司产业链价值；另一方面，将可以达到集中生产管理、提高资金使用效率、实现资源整合、降低运营成本等目的。

公司25-羟基维生素D3 产品属于高技术含量、高附加值产品，目前全球仅有花园生物和荷兰帝斯曼能够批量生产，扩产项目内部收益率高。“年产26 吨25-羟基维生素D3 原项目”实施后可以获得较好的经济效益，项目投产后年均销售收入9.01 亿元，年均利润总额1.25 亿元，税后内部收益率66.41%，税后投资回收期4.42 年（含建设期）。“年产15.6 吨25-羟基维生素D3 结晶项目”实施后可以获得较好的经济效益，项目投产后年均销售收入6.08 亿元，年均利润总额0.60 亿元，税后内部收益率19.79%，税后投资回收期4.71 年（含建设期）。对于公司而言，25-羟基维生素D3 类产品处于生产链的下游，产品附加值较高，投资额小，产值大，因此内部收益率较高。

盈利预测与投资评级。我们预计花园生物21-23 年归母净利润分别为3.98、5.43、7.86 亿元，对应EPS 分别为0.72、0.99、1.43 元。综合来看，我们给予2021 年花园生物19-21 倍PE 估值区间，对应合理价值区间为13.68-15.12 元。首次覆盖，给予“优于大市”投资评级。

风险提示。VD3 等产品价格下跌的风险；公司金西科技园项目工程进度不达预期的风险；宏观经济下行。