投资要点：

VD3 行业龙头企业。VD3 是人和动物体内骨骼正常钙化所必须的营养素，公司是全球VD3 生产规模最大的企业。全球VD3 产能约14600吨/年（折50 万IU），中国的产能约有13100 吨/年，全球需求约6000吨。2019 年中国VD3 产量为5650 吨，其中出口4050 吨，国内供应1600 吨，消耗1300 吨。根据博亚和讯的统计，2019 年，公司生产VD3 达2000 吨，占总产量的35.4%，是行业第二名产量的两倍。

掌握关键原材料NF 级胆固醇，有用一体化优势。NF 级胆固醇（纯度在95%以上的羊毛脂胆固醇）提取技术工艺复杂。2007 年前，全球NF 级胆固醇的生产主要被新加坡恩凯、印度迪氏曼（收购原Solvay 公司胆固醇业务）、日本精化三家公司垄断。2008 年，花园生物联合浙江大学对NF 级胆固醇生产工艺开展研发，研发成功后并形成产业化，打破国外垄断。同时公司向产业链下游延伸，突破25-羟基VD3 的规模化生产技术，是全球仅有的两家拥有该技术的企业。

25-羟基VD3 附加值高，帮助肝功能不佳的人和动物进行VD3 活性成分的吸收。目前，公司正在研发全活性VD3，进一步延伸VD3 产业链。

在建项目打开成长空间。公司在建“年产1200 吨羊毛脂胆固醇及8000 吨精制羊毛脂项目”、“年产3600 吨饲料级维生素D3 粉及540吨食品级维生素D3 粉项目”、“年产26 吨25-羟基维生素D3 原项目”、“年产40.5 吨正固醇项目”、“年产15.6 吨25-羟基维生素D3 结晶项目”和“年产1200 吨25-羟基维生素D3 粉”等多个项目。建成后有望打开公司的成长空间，使业绩迈上一个新台阶。

盈利预测和投资评级：公司是VD3 行业的领军企业，拥有一体化优势。近年来，花园生物注重产品升级，注重生产高附加值的产品，多个项目处于建设中，为未来的业绩增长打下基础。预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.58、0.82 和1.15 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：下游需求不及预期；25-羟基VD3 市场拓展不及预期；在建项目进展不及预期；在研项目进度不及预期。