维生素D3 价格上涨至435 元/kg，预计17 年净利润超过3 亿元

近期维生素D3 价格连续上涨，EDB 数据显示，6 月27 号价格已上涨至435元/kg，涨价前6 月6 日价格为69 元/kg，上涨幅度为530%，印证了我们之前对维生素D3 产业链趋势判断。后续价格有望维持稳定，预计未来仍有阶段性上涨的可能性。花园生物年产D3 约3000 吨，行业占比超过40%，其他生产企业主要为DSM、海盛化工、新和成等。维生素D3 历史高价为480 元/kg。花园生物以短单为主，按照目前435 元/kg 价格，预计17 年净利润超过3 亿元，业绩弹性大。

短期看好维生素D3 提价，同时25-羟基维生素D3 募投项目达产增加了业绩确定性

近期与投资者交流，主要关注的问题在于涨价周期的持续性。我们判断本轮涨价周期有望持续1 年以上。过去涨价周期时间持续短，一般只有3-6个月，主因维生素D3 供给充足，市场整体供需平衡。近期由于受环保和供给侧改革等因素影响，部分小厂出清，市场集中度进一步提升，在持续的环保压力和成本压力下，新进入者壁垒高。新产品25-羟基维生素D3 募投项目已经达产，2016 年12 月公告公司与DSM 签订十年购货协议，今年一季度该产品预计贡献净利润为1000-1500 万元，预计17 年全年贡献净利润有望超过6000 万元，保证了17 年业绩的确定性。

非公开发行募资在即，核心研发项目引领公司中长期发展

公司拟非公开发行募资4.22 亿元，用于“核心预混料项目”、“年产4000吨灭鼠剂项目”和“花园生物中心研发项目”。 公司已进行先期投入，待募集资金到位之后，公司将以募集资金置换预先投入资金。灭鼠剂目前处于中试生产阶段， I 期600 吨生产车间已经试产销售，目前公司在建4000吨灭鼠剂生产车间，预计2018 年以后全面推向市场。全活性维生素D3 是VD3 产业链最高端产品，是抗骨质疏松及钙制剂第二大药品。PDB 数据显示，全活性维生素D3 在样本医院2016 年销售额为4.54 亿元，预计整体市场规模超过10 亿元，公司纵深发展维生素D3 产业链，看好公司未来的制剂布局。

估值与评级

维生素D3 价格涨幅超预期，25-羟基维生素D3 带动全年公司业绩确定性高增长。公司调整定增方案，4.22 亿元募投灭鼠剂和研发全活性VD3，创新产品引领公司中长期成长。我们预计公司2017-2019 年EPS 分别为2.07、2.92 和3.09 元，对应PE 为18、13 和12 倍，参考原料药行业估值，给予17 年24 倍PE，提高目标价至49.68 元，维持“买入”评级。

风险提示：25-羟基维生素D3 销售不及预期，VD3 提价周期不及预期