维生素D3 价格上涨至85 元/kg，新一轮涨价周期已经来临

EDB 数据库资料显示，6 月7 日维生素D3 的市场公开报价由69 元/kg 上涨至82.5 元/kg，6 月8 日价格继续上涨至85 元/kg，我们认为维生素D3 新一轮涨价周期已经来临。花园生物是维生素D3 生产龙头企业，目前全球总产量~7000t，花园生物的产量~3000t，市场份额超过40%，其他生产厂家包括海盛化工、金达威、新和成等。维生素D3 历史高价为480 元/kg，保守估计17 年每公斤平均提价20-30 元计算，新增净利润6000-9000 万元，业绩弹性大。

受益于环保+供给侧改革等因素影响，部分产能已经出清，我们判断本轮涨价周期有望持续1 年以上

过去涨价周期时间持续相对较短仅3-6 个月，主因维生素D3 市场供给充足，供给缺口可以被迅速填平，长期涨价动力不足。本轮涨价的背景是环保压力日益趋严，受供给侧改革等因素影响，部分原料药企业的产能受到限制。

从行业调研情况来看，部分小产能已经出清，长期供过于求的局面得到一定改观。同时由于前期维生素D3 价格处于低位，部分产能处于长期停产的状态，新进入者由于面临成本和渠道压力，新进入的可能性相对较小。

综合上述因素，我们判断本轮涨价周期有望持续1 年以上。

短期募投项目达产保证业绩确定性，中长期看好公司的制剂布局25-羟基维生素D3 募投项目已经达产，2016 年12 月公告公司与DSM 签订十年购货协议，今年一季度该产品预计贡献净利润为1000-1500 万元，预计17 年全年贡献净利润有望超过6000 万元。灭鼠剂目前处于中试生产阶段，目前公司在建4000 吨灭鼠剂生产车间，I 期600 吨生产车间已经试产销售，预计2018 年以后全面推向市场。全活性维生素D3 是VD3 产业链最高端产品，是抗骨质疏松及钙制剂第二大药品。样本医院数据显示，全活性维生素D3 的销售额为4.54 亿元，预计整体市场规模超过10 亿元，公司纵深发展维生素D3 产业链，看好公司未来的制剂布局。

估值与评级

25-羟基维生素D3 带动全年公司业绩确定性高增长，VD3 提价预期带来的业绩弹性大，定增4.6 亿元募投灭鼠剂和研发全活性VD3，创新产品引领公司中长期成长。我们预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.88、1.20 和1.55元，对应PE 为36、27 和21 倍，考虑到公司业绩的快速增长和维生素D3持续提价，公司业绩逐步释放，估值会得到进一步消化。给予2017 年50倍PE，目标价44.70 元，维持“买入”评级。

风险提示：25-羟基维生素D3 销售不及预期，VD3 提价不及预期