事件：DeepSeek 在过去一周持续发布开源项目，其中DeepSeek-V3/R1 推理系统优化和成本计算的文章引发行业和市场高度关注，文章表示基于规模跨节点专家并行的方案，通过计算和通信重叠，尽可能的做到负载均衡，其公布的理论成本利润率达到惊人的545%。

利润率为理论天花板，输入负载压力大。DeepSeek 给出的毛利率是在不考虑运维过程中可能遇到的问题、不考虑用户体验的基础上的理论值，充分证明在推理端大规模集群的高效率。我们关注到其24 小时输入token数量大于输出token，且KVCache 击中率高达56.3%，我们认为与长文本上下文对话、问答搜索以及问题类型有关，导致输入token 大于输出token。

同时，输入的负载预测相对较难，输入大幅增加，等待时长大幅度增长。

训推一体符合商业规律，大集群效率提升空间巨大。我们注意到DeepSeek集群同时承担了推理和训练的工作，企业或组织在有限的资金背景下，建设一个能满足各种需求的训推一体集群更符合商业规律，而极高的利润率，能帮助其在硬件折旧期限内便实现回本，这将给算力投入方继续投资的信心。同时，我们也看到了类似传统云计算的规模效应，大集群可以进行7*24h 的进行性能和价值压榨，通用性GPU 为主的AI 大集群，在计算和通信的硬件能力上都大幅度提升，效率提升空间相较CPU 集群更大。

DeepSeek 的开源风暴掀开了公有云的下一个黄金十年。公有云在过去十几年云计算的发展中，充分证明了自己在效率、经济性和商业价值上的正确性，AI 时代则将进一步提升公有云的优势，云厂商建设越来越大的集群来实现更好的规模效应，企业和用户通过公有云或类似按需订阅服务，能够廉价便接的使用到最强大的模型。当前绝大部分需求是文生文的token，多模态尚未真正开启scaling law，我们有理由相信，随着模型能力的进一步提升，需求将进一步井喷，算力建设将复刻云计算的黄金十年。

投资建议：我们高度看好公有云主导的AI 新一轮产业大周期，我们坚定看好如亚马逊、阿里巴巴、腾讯、字节跳动，以及中国移动、中国电信、中国联通为主的头部公有云，及其配套产业链。同时坚定看好围绕通用性GPU 打造的产业链。核心推荐：1、公有云：阿里巴巴、腾讯、中国移动、中国电信、中国联通；2、公有云/通用GPU 及产业链：英伟达、中际旭创、新易盛、天孚通信、太辰光、工业富联、沪电股份、润泽科技、光环新网等。

风险提示：AI 发展不及预期，竞争加剧，地缘政治风险。