以史为鉴，海外锂资源开发时间表兑现度几何？

锂行业供给以海外为主，而过去海外锂资源开发在时间表的兑现上一直欠佳，为了系统性研究这一问题从而提升对未来供给投放的预测精度，我们详细复盘了八个海外提锂项目（合计占全球总供给的四成）的首次建成时间指引、指引的历次变更与最终实际用时，八个项目没有能在首次指引的时点完成项目投产的，实际用时平均值大致是首次指引用时平均值的2.5-2.7 倍。我们对比了各项目的时间表和其具体进度、海内外锂价、Capex 支出特征和每期电话会议纪要，认为：（1）锂价下行并不是海外提锂项目开发反复延后的主因；（2）疫情对海外项目的推迟有一定贡献但不大；（3）锂资源的开发是复杂工程，海外公司面临市值压力，在披露时倾向于给出乐观、偏理论的投产时间预测，在实际建设的过程中不得不多次调整投产时间的指引。向前看，2022-2023 新增供给仍以海外为主，大部分项目完全兑现时间表或仍具有一定难度。

云母提锂的大跃进与品位之殇

2021 下半年至今，宜春地区新增了约39 万吨碳酸锂产能规划。这其中的大多数或主要系低品位锂云母矿（原矿氧化锂品位0.2-0.3%）开发而来。云母提锂因原矿品位总体不高，产出单吨锂盐的副产品量较大。当原矿品位从当前主流的0.5-0.6%开始降低时，选矿收率、经济可选的精矿品位、火法段浸出率和湿法段收率均会出现非线性的下降，多个子环节收率同时降低会导致总收率的下降速率更快，生产单吨碳酸锂的成本、所需的矿石量、所产出的副产品量均会非线性上升。当原矿品位下降至0.2%-0.3%的区间后，单吨碳酸锂的生产成本或上升至10-15 万/吨的区间。若未来两年宜春地区新建成近20 万吨碳酸锂的低品位云母提锂产能，需要消纳的长石+浸出渣总量或将从当前的500-800 万吨/年飙升至近1 亿吨/年的规模。因此我们认为，在环境、成本的多重压力下，低品位锂云母开发的产能规划全部落地是具备较大难度的。

成本曲线的陡峭化与锂价中枢的长期改变

过去，锂行业成本曲线虽陡峭，但缺乏韧性，会随着锂价的下跌归于扁平。在低品位锂资源加速开发、矿山/冶炼厂分成比例快速提升的背景下，我们或许正站在锂供给曲线实质性陡峭化的起点：从完整价格周期的视角来看，前者的加入赋予供给端在供过于求时更加动态的调整能力（从而大幅抬升周期底部的价格水平），而后者在供需平衡、和需求强势期，将对锂盐价格起到显著的支撑作用。因此，锂价的长期中枢或已发生根本性改变，来到至少15-20 万/吨的区间。

锂，周期成长股的估值之辩

锂矿作为周期成长板块，当前或更多反映普通周期股的估值。在商品的中枢价格下测算当年业绩，再赋予成长股的估值或是更加适合周期成长行业的估值方式。我们认为，锂价的长期中枢或已发生根本性改变，来到15-20 万/吨的区间，而即便是在15 万/吨的保守锂盐价格下，当前锂矿板块权益资产估值也普遍较低（例如中矿资源2022 年14X、永兴材料18X、赣锋锂业29X等等）。不论是和上一轮周期中的估值相对比，还是和资源属性相似的其他有色资源品相对比，又或是和我们搭建的保守DCF 模型对比，我们都认为：作为未来三年CAGR 超过40%的成长型板块（部分公司有望达到50-60%），锂矿行业当前具备很高的投资价值。推荐永兴材料、中矿资源、赣锋锂业、天华超净、雅化集团、盛新锂能等，建议关注天齐锂业。

风险提示

疫情压制下，新能源车需求不及预期。