投资要点：

预期差在战略第三阶段、成长维度、新PaaS 产品、竞争格局、内生增长等多方面。1）赢时胜的产品广泛应用于金融行业研究、分析、投资、交易、风控、监督、清算、核算估值、绩效评估、存托管、数据整合、账户管理和客户服务等环节，尤擅长后台IT 处理。2）市场认为赢时胜是受制于同行、依赖外延、区块链或AI 主题投资的标的。我们在战略、新PaaS 类产品、竞争格局、内生增长等多方面与市场认知差异很大，2-7 段分别论述。

战略：进入第三阶段即技术驱动，投资者仍关注第二阶段。1）投资者对赢时胜在14-15年的互联网金融创新、收购存在质疑。2）成立至今，经历“产品提供、互联网金融探索（2014~2016H1）、技术运营（2016 后）”三阶段，一、二阶段是第三阶段的基础。3）即使剔除投资布局，内生经营指标依然较出色。15-17 年内生利润增速28%、83%、42%，内生人均创利5.7、7.9、8.8 万元。绝对额与历史趋势均较为优秀。

成长：四个维度，即增加客户基数、增加投资品种、增加系统迭代升级、顺应政策变化。

竞争比较：市场认为赢时胜受制于同行竞争。数据还原后，实际都有盈利弹性。我们认为：

1）赢时胜的竞争力未必落下风，体现在“可比毛利率”和“经常性税前净利润”。2）各工种员工数量拆解、员工薪酬拆解是理论支撑。3）并非恒生电子2016-2017 年利润率不高会限制赢时胜潜在盈利，而是若两家治理管理都较好，两家都会有较强的盈利弹性。

重要新品：PaaS 产品是重大趋势，未来3-5 年明显增加收入。1）浪潮、广联达分别代表IaaS、SaaS 发展，而被低估的PAAS 环节尚未被投资者充分预期，也还没有足够成功的公司；2）微服务平台可视为PAAS，2015 年规划2017 年12 月落地，预计将未来3-5 年产生明显收入，并对传统产品销售产生大幅带动。容器、微服务和DevOps 的技术明细解释在附件。

预计2018-2020 年利润CAGR 约40%，且实际内生现金流佳。逐项分拆母子公司、收入明细、销售费用、管理费用，首次覆盖预计2018-2020 年收入为8.36、11.64、14.78亿元，归属于母公司所有者的净利润预计为2.85、4.20、5.47 亿元。剔除供应链金融业务后现金流实际佳。

两种估值方法对应168 亿目标，首次覆盖予以“买入”评级，PaaS 赛道可能有估值溢价。

1）采用PEG 估值，2019 年目标市值141 亿元（取PEG=1.3）。2）采用DCF 估值，目标市值195 亿元。3）两者结合取平均，168 亿元存在50%空间。4）稀缺的PaaS 挑战者可能有估值溢价。

风险：传统产品、PaaS 产品属于不同团队，发展过程可能伴随股权变化和管理整合。