新战略新征程，软件占比提升。恒华科技成立于2000 年，于2014 年在深交所上市。公司立足电力行业，围绕水利、交通等领域，提供三维设计、智能造价、智慧基建、配售电运营、能源管理、大数据分析等系列SaaS 产品， 2020年提出新战略“BIM 平台软件及行业数字化应用服务商”。公司软件销售业务从2015 年的0.36 亿元提升到2019 年1.08 亿元，四年间复合增长率达到31.61%。我们认为，伴随着产品线的不断丰富，公司未来有望成为基于BIM的三维设计软件平台厂商。

成长性及现金流逐步修复。过去五年，恒华营收及归母净利润复合增速近40%。2020 年Q3 实现营业收入2.71 亿元，同比增长25.51%，在疫情大背景下开始扭转自2019Q3 以来的同比下滑趋势；扣非归母净利润6001.20 万元，同比增长61.77%。20Q3 业绩增长主要得益于设计版块业务恢复良好，尤其是公司在三维软件市场的布局，对第三季度业务起到良好的带动作用。

20Q3 经营活动产生的现金流量净额为2.50 亿元，同比增长627.25%，2020年前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.77 亿元，同比增长178.11%，经营性现金流净额出现明显好转。

从Autodesk、Bentley、中望软件、盈建科看恒华。综合Autodesk 及Bentley的发展历程来看，我们认为其都经历了“标准化产品—丰富产品线—多行业扩展—SaaS 化”这一过程，而恒华科技也正处在这样的进程中。Autodesk及Bentley 的成长足以说明所在行业需求的景气，其在美股动辄20 倍左右的PS 也说明市场对其的看好，未来的恒华在成长及估值上都会继续有较大空间。中望软件也经历了从二维到三维，借助并购丰富产品线，不断扩展所在行业，同时重视国际市场，这也和恒华科技非常相似，从盈建科来看，公司估值优势明显，我们认为未来恒华将会更加专注于大场景的工业软件。

盈利预测与投资建议。我们认为，公司整体产品标准化程度、软件占比、云化程度不断提升，盈利能力及现金流在逐步恢复，BIM 三维设计、能源信息化、工业软件全部赛道均处于景气向上通道，并且公司也在同时进行多行业扩张。对标Autodesk 及Bentley 来看，公司未来的成长及估值还有很大空间，1 亿元的回购也充分说明管理层信心。我们预测，公司2020-2022 年营业收入分别为10.52/11.99/14.46 亿元，归母净利润分别为2.15/3.01/3.91 亿元，对应EPS 分别为0.35/0.50/0.64 元。参考可比公司，给予2021 年动态PE25-30 倍，6 个月合理价值区间为12.5-15.0 元，维持“优于大市”评级。

风险提示。疫情影响下业务推进不及预期，配售电改革低于预期；SaaS 化推进缓慢；应收账款及现金流恶化等。