2023 年短剧市场快速增长，核心原因是内容生产模式变革。不论是传统影视剧还是分账微短剧，本质上都是toB 的商业模式，离用户远、成本高、周期长，内容生产速度跟不上用户偏好改变的速度，内容变现效率低。而小程序短剧采用C2M 模式，以销定产，下游投流数据反馈至上游生产环节，提高了内容变现效率。此外，抖微拆墙互通，以及微信、抖音、快手等平台对短剧的扶持，也成为重要的推动因素。抖音基于短视频生态的精确用户画像，叠加微信小程序的高效支付能力，打通了从引流到转化的路径。

我们预计2023 年国内小程序短剧规模为300 亿元左右，因其高便捷性、高可扩散性、强娱乐性，长期可达千亿元级别。国内短剧创作者众多，供给充足，长期规模主要取决于需求侧。内容便捷性、可扩散性决定了用户规模，而内容质量和娱乐强度则决定人均付费金额。短剧的便捷性和可扩散性高于中长视频，但低于短视频；短剧的娱乐强度高于中长视频，但质量低于中长视频。因此我们认为，短剧的MAU 有望从当前的3 亿人左右（为我们测算的抖、快小程序短剧去重MAU）提升至8~9 亿人，介于长视频平台（2022 年付费用户7.5 亿人）和短视频（2022 年用户10 亿人）之间。当前小程序短剧每MAU 年均付费100 元左右（即300 亿元规模除以3 亿MAU），我们认为长期可能接近长视频年度会员价格，即200~300 元/人/年。综上，国内小程序短剧规模可能从2023 年的300 亿元左右提升至千亿元级别。

从IAP 走向混合变现，从小程序走向“小程序+APP”。1）类比游戏和网文行业，我们认为短剧亦将从付费模式走向付费+免费混合变现模式，覆盖人群亦将从高ARPU 群体拓展至价格敏感型群体。2）当前微短剧以小程序为主要载体，APP 端和快应用占比较低。而长期，我们预计小程序短剧流量大而分散，APP 短剧流量小而集中。小程序“内容找人”，触达观剧目的性不强的短视频用户；APP 走品牌路线，以海量库存和运营活动提升用户粘性。目前已有互联网大厂和国资企业推出短剧平台，前者的优势在于资本和流量，后者则在于合规和牌照。

国内市场格局初显，头部厂商市场份额和利润率有望进一步提升。网文厂商最先布局短剧行业，在IP 储备、投流体系、拍摄体系积累了丰富经验，基于海量短剧和用户构建私域流量，从投流模式逐步转向私域流量运营，ROI 和爆款率大多高于行业均值。行业的火热吸引较多企业入局，但在流量成本和拍摄成本趋增、监管规范化、用户口味变化的环境下，后发者可能需要3~6 个月的学习时间。我们认为，头部企业依托合规优势、牌照优势、规模优势和先发优势，有望获得更高的市场份额、用户留存率和利润率。短剧行业将逐渐从短期生意演化为长期生意，平台的关注点从短期的流量变现转向长期的内容运营。

海外市场一片蓝海，ReelShort 已跑通商业模型，长期空间或为百亿美元级别。相比于国内市场，海外短剧的监管环境更宽松、用户规模庞大，增长潜力较大。2023 年海外短剧规模约为5000 万美元，头部产品ReelShort 于6 月开始起量，收入集中于下半年。当前海外短剧受到产能不足、题材有限、投流体系不完善的限制，但随着更多厂商发力短剧出海，将推动产能提升、题材多元化，积累投流经验，并从欧美市场走向更广阔的天地。保守估计下，我们认为海外短剧长期空间将在百亿美元级别，介于海外网文（2023 年约28 亿美元）和海外电影（2023 年约174亿美元）之间。

投资建议：我们看好在短剧行业前瞻布局且具有IP 优势的中文在线，公司在海内外市场均取得良好成绩，国内微短剧2022 年收入超3 亿元、海外ReelShort 于2023 年1-11 月累计净流水达2801 万美元（SensorTower数据），高频数据持续验证；AI+IP 战略亦逐步落地，已推出小说创作大模型和AI 漫画，预计后续将逐步推广至互动游戏Chapters、动画和影视剧业务。推荐有相关布局的华策影视、芒果超媒、映宇宙。此外建议关注网文IP 标的掌阅科技、平治信息、阅文集团；短剧平台天威视讯、海看股份、中广天择；有相关布局的影视公司浙文影业、捷成股份、柠萌影视。

风险提示：政策与监管风险，行业竞争加剧风险，用户需求变化风险，海外短剧产能不及预期风险。