本报告导读：

常规业务恢复增长，新兴业务逐步放量，在手订单高增，项目客户持续扩容。

投资要点：

维持“增持”评级。公司公告 2024 年财报，2024 年营收 30.12 亿元，同比下降17.87%，归母净利润-2.88 亿元。小分子制剂业务、基因细胞治疗及ADC 等业务板块整体仍处于亏损状态（分别减少归母净利润0.92/0.58/0.43 亿元，合计减少1.93 亿元）。考虑产能爬坡节奏及新业务仍处于早期扩张亏损期，下调2025-2026 年EPS 预测为0.05/0.40 元（原0.17/0.50 元），新增2027 年EPS 预测为0.77元。考虑可比公司PB 估值，给予2025 年PB 2.27X，上调目标价至21.77 元（原为20.68 元），维持“增持”评级。

常规业务恢复增长，新兴业务逐步放量。2024 年剔除大订单影响，营收同比增长14%，美国全资子公司J-STAR 营收2.66 亿元（+9%），重回增长。小分子原料药业务营收27.40 亿元，剔除大订单同比增长13%，小分子制剂营收1.57 亿元（+27%），基因细胞治疗业务营收0.64 亿元（+23%），积极开拓多肽与寡核苷酸及ADC 等前沿业务，2024 年营收0.21 亿元（+425%）。2024 年毛利率约25%，同比下降16pct，其中海外市场毛利率约36%，国内市场由于新兴业务市场竞争及产能爬坡亏损影响，毛利率-8%，剔除新业务影响，国内市场毛利率约16%，整体毛利率约32%。

在手订单高增，项目客户扩容。截至2024 年公司在手订单金额同比增长近30%，交付周期集中2025 年及2026H1。其中小分子制剂业务新签订单2.68 亿元，同比增长约19%。基因细胞治疗业务新签订单1.75 亿元，同比增长约30%。项目数方面：2024 年小分子原料药询盘总数保持高位，突破1970 个（+12%）。已签订单项目数（不含J-STAR）700 个（+7%）。已上市/上市申请/临床III 期项目数分别达143/14/69 个。持续扩展下游API，2024 年服务API 产品数206个，API 营收5.12 亿元（+7%），持续引入工艺验证PV 项目，2024年完成PV 项目3 个，执行中PV17 个。商业化有望持续放量催化剂：订单增长超预期，新业务终端需求超预期。

风险提示：行业竞争加剧风险；汇率波动风险；环保安全风险；地缘政治风险。