2023&2024Q1 业绩低于我们预期

2023 年业绩：收入36.67 亿元，剔除重大订单影响后收入同比增长约10%；归母净利润2.67 亿元，同比-86.69%；2024 年一季度业绩：收入6.78 亿元，同比-50.81%，归母净亏损0.95 亿元；低于我们预期，主要因市场竞争激烈，重大订单生产完成后产能利用率下降，以及新产能投放。

发展趋势

小分子原料药CDMO 持续夯实项目管线。2023 年，小分子原料药CDMO业务收入34.79 亿元，同比下降约50%；从项目管线来看，2023 年，公司收到客户询盘总数突破1,770 个，同比增长约36%，前端客户需求保持增长；公司实现交付项目数590 个，同比增长约31%，其中67 个项目处于临床三期，13 个项目处于新药上市申请阶段，141 个项目处于已上市阶段；公司引入订单新项目245 个（不含J-STAR），同比增长约8%；公司服务API 产品数181 个，同比增加54 个，完成17 个PV 项目的交付，执行中的PV 项目16 个。

制剂产能运行元年，小分子制剂CDMO 快速增长。2023 年制剂业务实现营业收入1.24 亿元，同比增长约291%；为112 个客户的153 个制剂项目提供了服务，引入新客户56 家，新项目82 个，新签订单约2.25 亿元，同比增长约89%。2022 年第四季度，公司位于重庆两江新区的首个制剂工厂一期项目建成投用，目前公司已拥有口服固体制剂、注射剂、高活等柔性、模块化的五条生产线，五条生产线及时交付率均达到100%；同时，制剂已通过多次官方及客户审计，均一次性获得通过，有效地保障了业务的开展。

大分子CDMO 实现从0 到1 的突破。2023 年，公司在多肽、寡核苷酸等新业务10 个客户的14 个项目提供服务。公司多肽服务平台拥有固相/液相合成、色谱分离、膜浓缩/纯化、冻干等技术，可以为全球多肽药物研究者提供包括链状/环状化学合成多肽、多肽修饰和多肽偶联物（PDC）研发服务。公司凭借原小分子原料药团队在高活性化合物开发生产经验和专业的合成大分子服务能力，能够为多种偶联药物提供linker-payload 化学链一站式定制化药学解决方案。

盈利预测与估值

由于行业竞争加剧且产能利用率阶段性较低，我们下调2024/2025 年净利润46.5%/47.2%至1.70 亿元/2.12 亿元。当前股价对应2025 年43.7 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于近期医药板块系统性调整，我们仅下调目标价15.4%至20.30 元对应52.2 倍2025 年市盈率，较当前股价有19.6%的上行空间。

风险

汇率波动、需求下降、固定资产投资、环保安全、新业务拓展、政策波动。