中信证券消费行业2019 年投资策略
农林牧渔：加大农业板块配置，首选种植产业链
CPI 上行期，农业板块配置热情提升。CPI 与农产品价格互相影响，农产品价格上涨时，CPI 上行期，农业板块配置需求会大幅提升，板块总体估值水平也将显著提高。结合中信证券研究部宏观组判断， 2019 年通胀中枢将抬升至2.5%，其中二季度将触及全年高点至2.5%-3%。同时叠加高油价对于农产品成本传导和需求激发影响，我们预计农产品价格和农业板块估值中枢将上台阶，建议逐步加大对农业板块配置。
农产品价格判断：大宗复苏，猪鸡分化。全球大宗农产品去库存进入后半段，库存消费比边际改善将驱动价格弹性释放。我们预计大宗农产品将步入复苏通道，2019-2020 年迎来高景气。其中玉米价格有望进入中期上涨通道；小麦供需环比改善，预计价格稳中有升，水稻仍在去库存中，价格下行空间有限。猪周期趋势向下，但非洲猪瘟扰动，调运与补栏受阻，不排除产能提前出清可能，预计最早明年二季度见底。鸡价供需逻辑继续强化：供给端引种受限+低存栏+低库存+少换羽，需求端禽流感淡化、稳步回升，周期上行预计将持续至2019 年上半年。
种植产业链：优选土地和种业龙头。大宗农产品价格是种植产业链的锚。在大宗复苏背景下，种植产业链的配置机会正在凸显。我们认为有两条线索可以布局：①土地种植类，直接受益于农产品价格上涨。②种业，价格引领景气，品种决定结构。结合分品种价格判断看，玉米种业景气反转，水稻种业格局强化。我们建议首选拥有玉米换代品种的标的，以及水稻种业龙头。
养殖产业链：寻头猪市值底部、博鸡周期弹性。龙头企业在资金、土地、环保、成本、防疫等方面比较优势显著，其高速扩张的出栏量是养殖规模化进程的中坚力量。我们预计未来5-10 年，龙头企业市占率仍将快速提升，并将继续享受平滑周期后的高ROE。结合猪周期判断，我们预计明年上半年是寻找头均市值底部配置机会的窗口期。波折的鸡周期反转正随着时间的推移而变得越来越现实，本轮周期弹性或将创纪录，继续打包推荐肉禽养殖产业链个股。同时，猪价和新品将驱动新一轮优势疫苗企业市占率修复，我们建议优选产品力和渠道力强的动物疫苗龙头。
宠物行业：市场快速扩容，国产品牌突围。宠物行业过去十年复合增速44%，预计未来五年增速仍将达到30%以上。参照美国经验，宠物食品是最具增长潜力和占比最大的细分行业。目前国产宠物品牌已经在品质、品牌、渠道三维度强化自身能力建设和资源投入，线上线下融合模式将赋予突围机会，我们预计未来三年内国产品领导型品牌将成型。
风险因素：
自然灾害减产，病疫爆发，政策影响等。
农业投资策略
CPI 与农产品价格上行期，加大农业板块配置。细分行业看，我们建议从四条主线把握投资机会：①大宗商品进入复苏通道，重点推荐苏垦农发等；同时农产品价格上涨叠加种子品种升级换代，重点推荐种业龙头。②鸡价反转，业绩弹性持续释放，继续重点推荐圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份。③猪OA 双价苗上市，驱动口蹄疫市占率修复，圆环、伪狂等强优势产品梯队渐成，重点推荐生物股份。④需求快速增长，国产领导品牌逐步成型，中期看好宠物食品板块，重点推荐佩蒂股份、中宠股份。同时，出栏量高速增长，猪周期或将提前见底，头猪市值已至底部区域，建议布局温氏股份、牧原股份等。
食品饮料：长期趋势不改，关注龙头穿越周期
弱周期下食品饮料行业具备一定抗跌属性，内在消费升级趋势不变。（1）在经济增速下跌周期中，食品饮料抗跌属性明显，主要由于必选属性子板块刚需强劲，可选属性子版块拥有内生增长动力。（2）消费升级趋势不改：①产品渗透率不断提升，低线城市仍是多个子行业销量增长核心动力，②消费者对于高品质、品牌力等追求提升，产品结构升级带动均价提升。
在消费景气偏弱背景下，食品饮料可以从两条主线挖掘投资机会：
寻找价值型龙头。食品饮料各细分子行业竞争格局较为清晰，龙头护城河更深，在弱周期下拥有自身壁垒，仍能拥有较好的增长。重点推荐调味品行业、白酒行业、乳制品行业的龙头公司，关注啤酒行业、肉制品行业等的龙头公司。
寻找成长型行业及个股。处于品类红利期的行业尚处于快速发展时期，市场规模增速快、且未来的市场空间较大，受到消费下行压力偏小，重点推荐保健品行业、短保面包行业。
价值型：行业稳增，龙头可看长远
调味品行业：抗周期与抗风险并重，消费升级驱量价稳增
调味品必选消费属性强，抗风险能力出众，预计行业持续稳健增长。分量价来看：
1）销量方面。①2C 业务：调味品是日常必须消费品，销量受益于品类多元化而稳健增长。②2B 业务：受到餐饮消费需求减弱影响（2018 年下半年以来餐饮消费收入由双位数增长回落），销量端有所压力；但餐饮渠道品类多元化趋势，如蒸鱼豉油、海鲜酱油、鱼生酱油等差异化产品覆盖率提升，亦会对调味品2B 业务带来新的增量。
2）价格方面。一方面，调味品抗通胀能力较强，具备提价转移成本提升的能力；另一方面，品类多元化和产品结构升级有望进一步提升各家公司产品均价。
行业格局分散，龙头竞争优势明显。目前行业竞争格局分散，根据Bloomberg 的数据，龙头海天味业市占率约为15%，第二龙头中炬高新市占率仅为3.8%，龙头公司拥有较强抢夺份额能力、成长空间较大。龙头公司具备以下几方面竞争优势和潜在增长动能：
1）全渠道扩张。①To B 业务：餐饮渠道具备粘性强、易守难攻等特点，龙头企业通过丰富的厨师餐饮活动、齐全的产品线领先抢占餐饮份额，构建较强的壁垒。海天在餐饮渠道占据绝对优势，由此形成较强的竞争力，未来公司仍能通过在已有餐饮渠道上叠加新品来推动增长；中炬餐饮渠道相对薄弱，目前通过差异化拓展凉菜餐饮开拓市场，空间广阔。
②To C 业务。零售渠道的竞争核心在于品牌和渠道，龙头企业品牌力强大，凭借较强的经销商拓展能力和终端管理能力建立了完善&稳定的渠道终端体系，能通过新品在已有渠道的铺货实现持续增长。
2）产品结构升级。龙头企业拥有强大的产品研发创新能力，一方面能够不断推出高端产品迭代原有产品，拉升产品结构，如海天上市高端味极鲜酱油；另一方面能够推出全新品类，开拓新的收入增长点，如各种调味酱。
白酒：行业景气周期拉长，茅台长期投资价值凸显
茅台：卖方市场长期存在。作为中国白酒行业的龙头，茅台构建了深厚的品牌护城河。在本轮周期中，茅台加强渠道管理，严控渠道库存和终端价格，目前渠道库存健康、控价效果良好。基于公司品牌力形成的旺盛需求和量价管理能力，预期茅台卖方市场长期存在。
茅台具备5 年翻倍成长空间。①量：2017 年茅台酒和系列酒销量均约3 万吨，公司规划持续扩产，计划长期实现茅台酒产量5.6 万吨、系列酒产量5.6 万吨的产能目标，因此从量上来看，公司具备翻倍的成长空间；②价：飞天茅台的出厂价为969 元/瓶，近期批价约1700 元/瓶，渠道利润丰厚，且产品长期处于供不应求状态，因此具备高确定性的涨价能力，但具体的时点和幅度难以判断。综合来看，未来5 年公司基本面具备翻倍空间。
其他酒：量价空间受压制，白酒企业竞争进入新阶段。近两年，高端/次高端/大众酒均存在量价齐升的逻辑，量的提升主要来自于全国化，价的提升主要来自于茅台撑起的高价格空间。进入2019 年，在整体消费景气下行背景下，我们认为量价增速均会受到压制：
①量：随着全国化布局、发展经销商，各品牌渠道存在一定库存，消费景气下行将影响渠道库存周转速度，酒企出货增速将有所放缓。②价：目前茅台的批价约1700 元/瓶，为其他就提价留下广阔空间，经济疲弱背景下茅台批价望维持稳定或有下行压力，尽管对茅台本身的盈利并无影响，但压制了其他酒的价格空间。
行业景气周期拉长。本轮景气周期，①需求结构改变，不同于上轮以三公消费占较大比例的需求结构，本轮周期的需求形式主要是消费升级背景下的高端酒商务/日常需求；②从三季报我们观察到，多家酒企均开始主动加强渠道管理，渠道库存整体良性，行业尚未到库存高企、需求疲弱的周期拐点。我们认为，需求结构变迁、企业主动管控渠道库存等，将拉长白酒行业的景气周期。
集中度进一步提升。在消费景气下行趋势下，未来白酒行业的集中度将加速提升，品牌力更强、渠道管控能力更强的龙头企业将胜出：①品牌力强劲的企业消费者认可度高，量价齐升逻辑更加顺畅；②渠道管控能力强大的企业能够有效地开拓市场、培育市场，在竞争中抢夺市场份额。
乳制品行业：伊利蒙牛硝烟再起
消费升级驱动行业稳健增长。乳制品的必选属性来自于其能够补充人体蛋白质，因此消费粘性强、行业抗周期能力强。根据Euromonitor 数据，2018-2023 年乳制品市场规模复合增速为6.3%，增长较为稳健。分量价来看：1）销量方面，未来行业将持续受益于三四线需求回暖，低线城市人均消费量提升，为行业带来销量增长新动力。2）价格方面，产品结构升级与提价预计将推动行业均价稳步提升，具体来看：①已有品类的持续升级，如基础白奶升级到高端白奶，未来再升级到超高端奶；②新品类的不断迭代，由白奶迭代至酸奶，未来进一步迭代至奶酪等。
伊利蒙牛硝烟再起。2016 年底，卢敏放接任蒙牛乳业总裁，大力推进多方面改革。
2017H2，在蒙牛历史包袱出清、组织架构调整完毕、渠道改革渐入佳境的背景下，提出收入市值双千亿目标，由此发起新一轮营销投放，伊利被动应对。2018H1，双龙头切换竞争战略，伊利被动转主动，提出份额抢占战略，执行坚决；蒙牛回撤一步，提出“追求高质量的业绩增长”，即保证市占率提升的同时做到净利润增长高于收入增长。
双方份额之争，我们认为：①伊利将逐步拉开市占率差距，但差距拉大的速度逐步放缓。②短期两公司的较高费用投放将持续，但整体可控。除此之外，双方竞争中有三个变数：
①新品类布局与成败。目前伊利综合能力更具优势，倾向采取“后发制人”策略，对行业内潜在新品类爆款的跟随和超越把握相对较大；蒙牛在低温酸奶领域具备一定先发优势，综合能力也在持续改善，因此双方新品类之争仍有较大变数。②蒙牛管理效率提升速度。
③双龙头战略持续性。
目前，伊利有动力保持强势竞争状态，因此我们更关注其收入增速/市占率抢夺情况；面对伊利发力，蒙牛有质量增长的战略执行并非易事，因此我们更关心其综合能力提升带来的整体发展均衡性。基于以上分析，目前是否配置伊利/蒙牛，我们看重的是：乳制品行业好/壁垒高，龙头具有抗通胀/高分红能力，并具备成为食饮巨头潜力。
关注啤酒高端化破局&肉制品结构化升级进程，提示非洲猪瘟的系统性风险
啤酒：行业差异化破局进行时，应持续关注格局演化和盈利能力变化。我国啤酒行业长期处于低价竞争状态，2014 年行业进入存量竞争以后，企业经营进一步承压。为应对此困境，结合对需求结构、企业竞争格局的判断，龙头华润啤酒率先提出“以利润为导向”的考核目标，行业有望进入差异化竞争时代。2018 年以来啤酒行业兴起一波涨价潮，同时各企业纷纷推出高端新品，意图提升利润率，走出低价竞争困境。我们认为，由于：①受消费景气下行的影响，高端啤酒的销售或不及预期；②竞争格局的演化是一个长期的过程，需持续跟踪观察；③目前各啤酒公司的估值仍偏高，如华润对应2018 年PE 约40 倍、青啤对应2018 年PE 约29 倍。因此，应持续关注啤酒行业竞争格局的演化和公司盈利能力的变化。
肉制品：消费结构逐步升级至低温&高端产品，短期非洲猪瘟增强行业系统性风险。
我国消费结构中低温肉制品目前占比较低，但低温肉制品在营养价值等方面较高温更具优势，欧美等发达国家均经历了高温转向低温肉制品消费的历程。因此预期在居民消费升级的带动下，我国居民的肉制品消费将会从高温转向低温，另外其他高端肉制品的消费占比亦会提升。现阶段受非洲猪瘟的影响，肉制品企业的经营受到一定影响，建议持续关注疫情的发展和主要企业的运营动态。
成长型：筛选亮点行业，享业绩成长红利
保健品行业：子行业频有亮点，弱经济下内生增长依旧强劲
保健品提升空间大，子品类频有亮点、高速增长。目前，我国人均保健品消费量仅为美国的12.1%，未来提升空间大。多个品类销售快速增长，根据Euromonitor 数据，预计氨糖软骨素未来5 年复合增速超15%，运动营养品未来5 年复合增速约25%，益生菌未来5 年也超20%。新兴品类的增长推动行业机会频出，企业提前布局后对收入有较大的提振作用，比如近年来兴起的奶蓟草护肝片、蔓越莓维C 等产品。
全渠道扩张助力海内外企业高增。除直销外，目前保健品行业共有三个重要渠道，包括线上、线下药店渠道以及线下母婴渠道，全渠道扩张助力企业高增。Swisse（H&H 国际控股）：公司在线上渠道占优，目前逐步推进产品线下渗透，接触更广泛的消费者。利用合生元本身具有的母婴渠道优势，Swisse 积极拓展线下母婴等渠道，截至10 月，Swisse已在线下开拓1 万个母婴、商超、美妆店等终端。未来公司将增强在药店渠道的铺货，已成功获得第一个的保健品批文（钙+维生素D），预计明年进行线下推广，贡献可观收入。
汤臣倍健：公司药店渠道占优，逐步拓展线上和母婴渠道：①自2017 年提出“电商品牌化”战略以来，线上维持高速增长，阿里系线上平台1-9 月销售额同增52.5%、线上销售排名第一；②针对LSG 的益生菌新品，公司将加强母婴渠道拓展铺货。
政策影响：关注电商法&医保政策的后续进展。目前保健品行业存在两方面的政策风险：
不确定性较小：①跨境电商政策，过渡期延续至2018 年底，目前来看政府对跨境购持有更加支持的态度，因此预期过渡期后不会出现悲观结果；②电商法，明确提出要加强对个人代购的管理，预计将冲击利用C2C 渠道入华的海外保健品企业，但对类似H&H 国际控股等2C 个人代购比例较小的企业影响不大。
不确定性较强：国务院《深化医保支付改革指导意见》指出，保健消费将不得纳入医保支付范围，预计将对保健品行业产生不利影响，但由于医保消费购买保健品的实际体量难以测算，且政策在各地的落地情况各不相同，因此政策实际的影响仍需评估。
烘焙行业：短保市场空间广阔，桃李&达利有望共同做大短保市场烘焙行业增速较快，其中短保行业上下扩容，发展趋势最佳。我国烘焙行业市场规模约1278 亿元，发展速度较快，根据Euromonitor 预测，未来5 年行业规模CAGR为12.4%。
我们认为在烘焙的三种业态中，短保产品成本压力轻、顺消费趋势，发展趋势最佳，具体来看：①个性化和高品质化消费需求使面包房市场需求大，但租金和人力成本使其短期承压；②长保产品口感品质稍逊，不符合“健康消费”升级趋势；③短保产品充分迎合消费者对于新鲜健康的需求。
优质的产品&高效的综合运营能力是竞争胜出关键，亦是实现全国化的基础条件。在短保企业的竞争中，优质的产品保证了消费者的认可和持续的复购，高效的综合运营能力保证了业务的可扩张性，同时反哺研发推出新品。高效运营能力包括：①高效生产，较高的投入产出比；②高效物流，短保面包客流不稳定且销售周期短，对物流配送体系要求高，龙头公司通过强有力物流控制能力有效降低成本。
桃李先发优势明显，达利强势进入，有望共同做大短保市场。桃李面包是短保行业龙头，市占率约10%。公司凭借高效的综合运营能力为市场提供高质、高性价比产品，且开始推进全国化进程，竞争优势明显。达利食品于2018H2 强势切入短保行业，公司拥有较强的产品营销基因，有望与桃李一起推进短保消费教育，做大市场规模。虽然短期来看两公司存在一定竞争关系，但短保空间广阔，随着消费者教育的深入，桃李&达利均将受益行业的持续扩容。
火锅产业链：安井食品、颐海国际内生增长动力强劲
安井食品：规模效应下公司竞争优势明显，产能扩张支撑业务稳健增长。公司为火锅料制品龙头，具备较强的规模优势，具体体现在：①对上游议价能力足，原材料成本得到控制；2）采用“销地产”的基地建设模式，在保证货物供给的情况下，有效降低运输半径，降低运输成本。在行业税收&环保等趋严的背景下，公司竞争优势凸显，且公司高质高性价比产品长期处于供不应求状态，未来随着公司产能的持续释放，预期业务将明显快于行业增长，市占率稳步提升。预计安井食品未来三年复合增速约30%。
颐海国际：2B 端受益于海底捞开店加速、2C 端渗透率提升叠加产品加密，收入维持高速增长。2B 端，龙头公司颐海国际系海底料上游底料公司，受益海底捞加速开店，关联方业务快速增长。2C 端，公司拥有先进的市场开拓机制（销售合伙人制）和产品研发机制（产品项目制），因此能够通过加强渠道覆盖和打造大单品的方式加速业务发展。预计颐海国际未来三年复合增速近40%。
风险因素
1. 行业政策风险。跨境电商政策延期至2019 年，但仍存在一定的不确定，倘若未来跨境购监管趋严，则会影响经营业务与跨境电商密切相关的企业。
2. 食品安全风险。食品安全是食品饮料企业的生命线，倘若出现食品安全事件，则可能对相关行业和企业造成较大的影响。
3. 通胀不达预期。假如通胀不及预期，则会影响部分企业的提价能力，从而对相关企业未来的业绩预测产生影响。
食品饮料投资策略
食品行业龙头的竞争壁垒较高，虽然消费较弱，未来部分优质龙头预计仍然具备抗跌性甚至实现一定超额收益。①价值型，：行业稳健增长，龙头竞争优势明显，可看长远，推荐贵州茅台、海天味业、伊利股份，关注中炬高新、洋河股份、华润啤酒；②成长型，：
公司内生增长成长动力强劲，业绩快速增长，推荐颐海国际、安井食品，关注汤臣倍健、桃李面包、H&H 国际控股。
社会服务：仍然首选免税，教育政策为纲
餐饮旅游推荐排序：免税、休闲景区、餐饮、出境、酒店
免税：增长确定性强，政策弹性是核心逻辑
消费增速整体放缓的大背景下，我们认为，虽然免税行业销售的产品偏高端商品，但免税渠道是非常特殊的渠道，需求本身因政策限制未得到完全释放，免税渠道规模的实现更大程度还是供给端的弹性释放，具体来看包括店面增加和运营、品牌引进、供货商供货，等等。同时，免税店是旅游途中相关的顺便消费，不是有目的性的购买，其影响因素更多来自旅游人次的变化、非商品的特性和消费特征，而旅游消费在弱经济周期中具备一定的稳定性。因此，虽然经济下行压力确实存在，免税店作为总体消费的其中一环，确实会受到整个经济大环境的影响，但我们认为供给端的释放和改善对行业的弹性更加重要，需求端是弱影响。
我们认为免税行业供给侧的释放和改善趋势明确，主要体现在政府引导海外消费回流背景下的免税政策的升级。伴随着中国居民出境游人数和境外消费的增长，中国人海外奢侈品消费高企。根据财富品质研究院的统计，2016 年中国人全球奢侈品消费额达到1204亿美元，其中境外奢侈品消费额达到928 亿美元（约合6400 亿元人民币），连续五年超过70%的奢侈品购买发生在中国境外。在这一背景下，引导消费回流成为中国政府的一大关切，而在引导居民消费回流过程中，免税店因其产品结构，以及相对于传统零售渠道的价格优势对游客的吸引力，能够承担起吸引国人海外消费回流的重任。中国免税行业正处于良好的政策环境下，吸引消费回流背景下的“政策弹性”是行业的核心投资逻辑。
国内游：传统景区压力显现，休闲景区受益消费升级2018 年上半年，国内旅游人数28.26 亿人次（+11.4%），国内旅游收入2.45 万亿元（+12.5%）。趋势上来看国内游人数和旅游收入整体增速均有所放缓。同时，游客出游周频和月度频次明显增加，节假日出游以及传统景点观光正逐步被自驾游、休闲周边游需求所替代。
传统景区业态由于较为单一，旺季瓶颈早年间已有所显现，较低的性价比和游客体验限制了游客重游率和人均旅游消费。2018 年以来上海市国内游进/出团游客首次出现下滑，传统华东线路景区游客增速下滑明显，我们认为国内游整体在未来一段内时间将面临弱经济周期下居民出游意愿的降低，人口红利消失后景区游客接待量或将进入长期的低速增长态势。景区门票降价窗口打开，也将引导景区板块投资逻辑由资源稀缺性向运营能力转变。
而休闲游将受益于消费升级下的长期成长趋势。目前我国旅游人均出游次数3.7 次，2-3 天的短假期带动周边休闲游需求不断释放，在线周边游交易规模持续保持35%以上快速增长。旅游主题化特征愈发显著，旅游+、乡村旅游等丰富了旅游内容，扩大了市场容量。休闲、康养，亲子、冰雪等主题旅游产品大量涌现，成为周边游的重要组成。
出境游：长期向好、聚焦二三线需求
2018 年上半年中国公民出境人数7131 万人次，同比增长15%，相对2017 年全年7%的增速提升显著。上半年出国游人数（剔除港澳台）3592 万人次，同比增长16.6%。
下半年以来，人民币加速对外贬值，结合泰国沉船事件造成的短期影响，预计全年出境游总人次约14.8 亿，同比增长13.8%；出国游人次约7004 万，同比增长14.6%。
随着国人出境旅游半径的逐渐扩大，年轻游客群体的多样化需求催生了自由行和半自助游，但跟团游占比并未下降。我们预计未来游客出行结构将更加细分，长线目的地的增多使得游客面临更多语言障碍和文化差异，跟团和目的地拼团将代替一部分自助游需求。
对于经验丰富的游客，对灵活性要求高的定制游和半自助游需求提升；同时年龄层较高，以休闲度假、文化旅游为目的的高端旅行团将增加。预计未来3-5 年出国跟团游市场规模有望达到约3500 亿元。此外，当前二、三线城市出境游渗透率水平仍然较低，随着居民人均GDP 不断提升，新增国际航线网络加密以及签证的便利化程度不断提升，低线城市庞大的首次出境群体预计在未来3 年内为出境游市场贡献增量客流。
餐饮：大众休闲兴起，外卖O2O 乘风
国内餐饮市场自2015 以来的复苏趋势延续，全国餐饮收入增速始终保持高于社消总额的水平，但受经济弱周期格局影响，2018 年下半年以来餐饮收入增速由双位数增长回落。
目前我国餐饮门店数量以每年5%的净增量扩张，新一代年轻消费者的崛起使得高端餐饮供给缺口逐渐由性价比更高、品类更加多样化的大众餐饮消费补充，餐饮市场规模占比迅速提升至70%。外卖O2O 市场的快速发展赋予传统餐饮行业向“堂食+外卖/外带+零售化”线上线下相结合的多元模式不断升级。对于优质企业来说，我们认为模式的选择决定其能否在行业集中度低、长尾特征显著的餐饮市场中形成突围，同时标准化运营和成本管控方面优势赋予其在品类细分之后的赛道称王。
行业成长和投资来看，我们认为应当择优挑选赛道，聚焦细分领域龙头进行布局。如火锅、现制饮品等“成瘾性”强，易于标准化和快速复制的品类有望在存量整合、连锁化率提升的过程中诞生出新的龙头公司。此外，国人通过外卖订餐的使用习惯正在养成，外卖从获客和成本端正颠覆着传统餐企的经营模式，用户交易频次和商家渗透率不断提升，预计外卖O2O 交易规模有望继续保持高速增长。
酒店：周期特征显著，弱周期波动性加大
在消费板块中，酒店行业在经济周期和投资周期共同作用下呈现明显周期性属性，在上几轮经济周期中，其经营指标的变动与经济变动几乎保持了同步性。此轮行业复苏始 2015 年底，在供给结构优化、需求企稳回升的背景下，中国酒店行业开启了一轮景气周期，当前仍处于该轮周期中。总体而言，我们认为此轮酒店周期与消费升级背景下，酒店供给结构升级、龙头市占提升有更大关系，因此，龙头酒店企业业绩表现的周期性特征会减弱，预期回归低位后配置价值将提升。
风险因素
1.行业对自然灾害、政治事件等敏感性强；
2.经济增速放缓超预期带动行业下滑超预期；
3.免税政策出台低于预期；
4.个别公司管理有瑕疵。
餐饮旅游投资策略
餐饮旅游板块近期跌幅较大，其中周期性相对较强的酒店板块跌幅显著，主要体现了市场对于经济预期不确定性增强的担忧，但基本面相对稳健，低位增配价值显著。短期政策拉动消费意图明确，免税作为吸引消费回流的主阵地，政策利好趋势明确，建议积极配置免税政策受益个股中国国旅，低位增配处于新项目密集开业期、主业增长趋势明确、短期下跌较多的宋城演艺，休闲景区白马、估值非常低估的中青旅。另外，在看好服务消费大方向背景下，早期具备创新模式、平台价值、品质产品的企业将显著受益于行业红利。
看好聚焦于助推效率进化、聚合消费流量的企业：美团点评-W。
教育：仍以政策为纲，配置优质龙头
政策展望：上下求索，规范前行
民促法实施条例修订：最终稿尚需时日，情绪底已然触及。2018 年教育行业最受关注的政策文件为《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）》。2018 年4 月20 日，教育部发布征求意见稿；8 月10 日，司法部发布送审稿并公开征求意见。相比征求意见稿，送审稿进一步强化“营”与“非”各行其道、民办学校公益性和立德树人的核心宏观导向，其中特别值得关注的有两方面：一是对集团化办学兼并收购的限制，二是非营利性学校的关联交易和财务监管。
对修订进度和板块信心恢复的判断：2018 年8-11 月，港股教育板块绝大部分公司下跌30%-60%，我们认为：1）“送审稿”大幅削弱投资者信心，说明市场担心后续政策继续影响基本面；2）考虑到教育部完成实施条例修订后仍需进一步送审，且元旦、春节等假期临近，最终版本“实施条例”大概率在明年3-4 月才能最终修订完成及发布。
对民办教育分类管理趋势的判断：1）送审稿44、45 条仅提出初步监管思路，地方政府缺乏可执行性，预计针对非营利性学校的监督细则将大概率于2019 年出台。2）民办高校并购不会受实质影响：股价大幅回调，一二级市场估值倒挂，短期可能影响并购进程。但从法律约束和实际执行层面，遴选具备选择营利性潜力的标的进行并购不会受实质影响。
生物医药：拥抱创新，拥抱确定性成长
创新是行业长期增长的驱动力
近几年，无论是优先审评审批、临床申请“摇头制”，还是医保谈判的常态化，国产创新药的审评审批和支付环境已经显著优化，这一政策方向不会因人员变动而发生转向。同时港股向未盈利的生物科技公司打开大门也为这些创新药biotech 公司提供了更便捷的融资渠道。无论是仿创结合的Big Pharma 还是小而美的Biotech，经历了5 年甚至10 年的研发积累，目前已经逐渐步入收获期，尤其是在生物药方面的差距较国际水平已经大幅缩小。未来1-2 年，预计我国将会迎来首个国产PD-1、Biosimilar 和CAR-T 的上市，国内创新药行业正处于爆发式增长的前夜。
风险因素
1.医保控费降价压力大于预期；
2.创新药临床试验进展不达预期；
3.新药上市推广不达预期；
4.CRO、CMO 订单波动风险等。
医药行业投资策略
我们认为2019 年医药行业将继续以结构性行情为主，并从以下几个方向为投资者提供选股思路：①重点推荐研发投入领先，管线深厚的复星医药、恒瑞医药、中国生物制药等，同时推荐产业链上的卖水者山东药玻、凯莱英、药明康德等，建议关注泰格医药等；②推荐直接受益创新审评和进口替代的国产高端医疗器械龙头乐普医疗、大博医疗、安图生物和蓝帆医疗等；③推荐医药商业及零售领域的柳药股份、国药股份和益丰药房等；④推荐精准医疗大发展下的华大基因、艾德生物等。
商业零售：关注政策、龙头变革与新零售
需求端：消费走弱，政策刺激，低阶消费升级延续2018Q2 以来消费走弱，商企上市公司增速放缓。2018Q1-Q3 vs 2018Q1: 社会消费品零售总额+9.3% vs +9.8%，限额以上商品零售总额+6.9% vs +8.5%；2018M1-M8 vs2018Q1 百家 +1.5% vs +3.3%。2018Q2，26 家样本商企营业收入同比+13.0%（vs Q1+16.2%），扣非归属净利润同比+4.8%（vs Q1 +32.3%）。
中产受挫，低线升级，必需品、低阶消费升级呈刚性。根据财富来源的不同，中产可分为白领群体和棚改富裕群体。白领群体的收入基础为工资性收入，消费弹性主要来自于资产的财富效应。2018 年以来股市、楼市财富效应消退，互联网金融P2P 等风险集中释放打击了中产的资产性收入，进而影响其消费弹性；同期，棚改货币化进程放缓，棚改型中产的消费弹性呈消退态势。2018Q2 起，高阶消费升级领域，如接近于奢侈品消费的轻奢、高端消费增速下滑。低线城市、高线城市低收入人群的可支配收入处于稳步上升态势，必需品、低阶消费升级呈现刚性。
刺激政策陆续出台，利好低阶消费升级。《个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿）》将于2019 年1 月1 日起实施。经测算，月薪在1 万-1.5 万之间的人群预计每年可节省个税约6960 元、月薪在1.5 万-3 万之间的人群每年可节省个税约18,270 元，节税金额较大且边际消费倾向高，有利于消费、旅游、健康等消费领域的升级及吃、穿、住、用等基础消费的精品化，进一步夯实低阶领域的消费升级。
供给端：新零售、治理优化加剧分化，强者恒强“五新”推动零售全产业链变革。新零售：场景数字化，选址选品、商品供应链、补货运营、分拣配送、支付结算全流程数字化、智能化；商超品类到家业务先行。新制造：
需求导向的扁平拉式供应链，源头定制、扁平流通、爆款思维。新物流：电商快递和外卖到家孵化新物流，线上线下仓配一体化的智能物流网络逐步建成。新能源：大数据成为贯穿零售各环节的血液，驱动全流程效率提升。新金融：支付移动化、场景化、数字化，支持普惠金融，创造增量价值。
管理变革，治理优化。国有商企有望在引入战略投资者，集聚供应链、流量、技术、资金等方面加快步伐，如重庆百货、银座股份等国改方向明确。股权激励、员工持股等渐成零售企业标配，核心管理层、员工身份升级为企业股东；合伙人制、内加盟、超额利润分享等形式将员工利益与企业利益高度绑定。
龙头生态化发展，市占率快速提升。零售企业间竞争由业态、网点、供应链、会员等竞争升级为生态体系之争，龙头企业注重同店增长、自主展店的同时，向上游延伸掌控供应链、同业并购抢占重点区域、携手互联网龙头推进新零售等成为战略重心。2017 年以来，龙头增速显著优于行业增速；而2018 年3 季报显示，天虹股份、永辉超市、家家悦、红旗连锁、周大生等优质龙头实现逆势成长。
风险因素
1.消费刺激政策执行进度、实际效果低于预期；
2.资本加持，行业竞争失序；
3.创新业务培育时间、亏损超出预期，侵蚀利润。
商业零售投资策略
2018Q4，消费提振、减税等刺激政策陆续出台；展望2019 年，积极的财政政策（如基建投资提速、增值税减免、企业所得税优惠等）、适度宽松的货币政策或将进一步落地，终端消费低迷态势将得以缓解。在供应链、业态创新、双线融合、公司治理方面有核心优势的企业有望借此契机获得更多市场份额。选股思路：1. 长期成长能力强，已建立生态优势，在细分领域/特定区域内具有核心竞争力的苏宁易购、天虹股份、家家悦、永辉超市、周大生；2. 精神属性强，受益于消费升级和经济低迷期“口红效应”的化妆品企业上海家化、珀莱雅；3. 全球避险情绪上升，国内通胀预期上行，黄金投资属性或将得到阶段性强化，推荐老凤祥、周大生。
纺织服装：坚守低估值潜在龙头，寻找抗周期品种
回顾与展望：2018Q2-Q3 景气度自前期高点回落，2018Q4/2019 预计维持
风险因素
1.宏观经济增速放缓导致终端消费疲软；
2.品牌开店不及预期；
3.下游企业产能释放低于预期；
4.汇率波动风险。
包装行业：服务溢价
行业特征：1）兼具制造与服务属性。纸包装是典型的中游加工制造行业，上游主要对接包装纸企，下游对接食品、消费电子等消费行业，由于业务主要是服务ToB 端，所以也兼具服务属性。2）上下游较为强势：上游包装纸企业集中度整体较高，下游重点客户收入规模较大，包装企业成本传导受阻。3）集中度低：行业门槛低、服务半径有限，竞争格局极为分散，2017 年行业CR4 仅为5.8%，较美国CR4 的82.2%存在极大差距。
短期影响因素：纸价高企。2016 年以来纸浆和废纸价格持续攀升，推动白卡、箱板、瓦楞纸等包装纸价格上涨，纸包装行业盈利能力处于历史低点，2018-2019 年包装纸新增产能预计集中落地，价格存在回调空间，有望缓解行业成本端压力。
长期发展趋势：
1）提升服务能力。通过一体化服务、增强产品设计与质量、贴近式产能布局，形成对客户的溢价能力。龙头企业凭借其规模优势和资金优势，将服务领域延伸至前期采购、设计到后期仓储、物流，优化供应链并提升效率；加强研发投入提升产品质量和设计能力，提升客户粘性；针对运输半径和需求地域分散的问题，通过增产优化产需平衡，实现就近供货、多区域协同运营，提高服务效率。
2）纵向、横向整合。目前行业纵向一体化整合主要来自上游包装纸龙头向下游的渗透，如玖龙和山鹰在加速海内外产业链延伸，形成废纸纸浆、箱板纸和包装的产业一体化布局。而纸包装龙头更多的是通过横向并购进一步拓展对下游客户的服务范围，如裕同科技收购武汉艾特切入烟标领域，劲嘉并购申仁包装与茅台技开战略合作切入酒包，规模扩大业绩增厚，预计未来市占率持续提升。
短期关注成本改善带来的盈利弹性，长期把握行业整合龙头份额提升。建议关注裕同科技。
其他轻工：关注晨光文具
晨光文具是文具行业龙头，经营受经济、消费放缓影响较小。儿美、文创产品占比提升，带动传统业务的稳定增长，ToB 的办公用品业务带来业绩弹性。
风险因素
1.地产销售放缓；2.消费需求减弱；3.原料价格上涨；4.外贸出口承压；5.汇率波动加剧。
