核心观点：

受燃气价差缩小及减值影响，公司业绩承压。公司2023 年实现营收45.22 亿元（同比+17.7%），实现归母净利润2.4 亿元（同比-34.4%）。

业绩下滑主要系：（1）与公司下游售气价格对标的海外天然气价格回落，同时上游购气成本并未同步回落；（2）赛诺水务、昆威燃气合计计提减值约1.8 亿元；公司扣非归母净利润1.54 亿元（同比-57.0%），与归母的差异主要为收到昆威的业绩补偿8496 万元。2024Q1 实现归母净利润6866 万元（同比-66.3%），业绩下滑归因亦为燃气价差缩小。

天然气业务量增价减，水处理业务继续承压。公司2023 年燃气收入增速19.6%，受益于神安线贯通稳定供应，全年销气量15.47 亿方（同比+32.1%），平均气价有所下降，主要与海外气价回落有关，考虑上游购气成本降幅有限，该业务毛利率下降6.9pct。膜业务实现营收1.90亿元，实现毛利3219 万元，净利润-7575 万元，因此触发减值，目前赛诺水务剩余商誉约4.3 亿元，期待膜业务有所改善和剥离进度加速。

拓气源、保气量、扩销量，期待燃气业务量利齐增。目前公司积极调整燃气业务模式，一方面力求与上游合作共赢（通过与中海油签订基础气量协议的模式实现市场价格的有效疏导）；另一方面积极开发下游客户（通过投资赤峰、山西综改区项目扩大销气量）。此外，公司积极推进陕西长庆气田连接线建设，以获取更低价气源，并推进中国油气控股气源资产获取。24Q1 投资者活动记录中，公司预计2024 年销气量超20亿方，期待公司理顺气源、控制成本、增加销量，实现量利齐增。

盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年归母净利分别为3.5/4.9/6.0亿元，按最新收盘价对应PE 分别为14.8/10.3/8.5 倍。伴随神线投运，在陕西段和自有气源的保障下，期待下游持续拓张。参考可比公司给予2024 年20 倍PE，对应合理价值7.98 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。下游销量增长缓慢，气量释放不达预期，购气成本增加。