投资要点

主要结论：（1）“山东疫苗事件”短期对行业造成明显冲击，但并不会改变我国疫苗渗透率提升所决定的行业稳定增长的大趋势。（2）我们预计新版《疫苗流通和预防接种管理条例》将从三方面重塑二类苗的竞争格局：①去除批发商环节后疫苗流通受阻，具备直销渠道的疫苗生产企业有望巩固销售并蚕食原代理渠道市场；②二类苗采购纳入省级交易平台后，我们判断独家品种在省平台招标政策下中标可能性提高，有望加速抢占市场；③全程冷链运输及GSP 等要求使得产业链新增配送商环节，相比大型疫苗批发企业的转型，我们认为硬件实力强的大型医药流通企业更有可能成为首选配送商。此外，冷链生产商短期受益于冷链设备替换和更新。（3）全面二胎政策使得一类苗市场确定性扩容，我们判断幅度在12%左右；2016 年新脊灰疫苗免疫策略的实施还将带来对应品种的结构性机会，我们预计二价脊灰减毒活疫苗（Ⅰ型和Ⅲ型）和脊灰灭活疫苗市场仍有1 倍以上的扩容空间。（4）根据一二类苗占比、独家品种、直销渠道等指标对A 股相关上市公司进行评价后，我们认为智飞生物、未名医药和天坛生物最具竞争力，建议重点关注。此外，医药流通企业国药股份和国药一致，冷链设备商大冷股份等在疫苗行业变革中均存在发展机会。

疫苗行业：硬需求带来稳增长，新管理条例下迎来行业变革。随着全面放开二胎政策、疫苗管理新条例的推行以及卫生意识提高带来的疫苗渗透率提高将会推动我国疫苗市场不断增长，预计2016-2018 年复合增长率能达到10%左右。新版疫苗管理条例实施对二类苗行业的负面影响将在2016 年下半年逐步释放，疫苗生产企业和原疫苗批发企业/新的疫苗配送企业将各自寻找新的行业定位，各省公共资源交易平台的疫苗招标平台和采购政策也将明朗化，2017 年疫苗行业或将迎来规范后的的新发展。

新版《疫苗流通和预防接种管理条例》从三方面重塑二类苗的竞争格局：

去除批发商环节后疫苗流通受阻，具备直销渠道的疫苗生产企业有望巩固销售并蚕食原代理渠道市场。去除批发商环节后疫苗流通受阻，二类苗省级招标工作至少要到2016 年年底才能展开。在此前提下，原本依赖批发商销售的企业大概率失去批发商渠道市场，具备直销渠道的疫苗生产企业有望巩固销售并蚕食原代理渠道市场。

二类苗采购纳入省级交易平台后，我们判断独家品种在省平台招标政策下中标可能性提高，有望加速抢占市场。省级交易平台集中招标模式下独家品种和多品种、相似质量前提下的价低者中标可能性最大。

而去除中间环节和提高流通要求后疫苗出厂价提高基本已成定局，因此我们更看好拥有竞争优势的独家品种（EV71 疫苗、AC-Hib 疫苗等）的疫苗生产企业的抗风险能力，极有可能对冲疫苗事件带来的出货量下降的不利局面。

全程冷链运输及GSP 等要求使得产业链新增配送商环节，相比大型疫苗批发企业的转型，我们认为硬件实力强的大型医药流通企业更有可能成为首选配送商。基于以下几个理由，我们认为大型医药流通企业将成为配送商首选：（1）卫计委《通知》中明确提出GSP 要求；（2）疫苗事件影响使得生产企业更愿意选择信誉高、运输可靠的大配送商；（3）疫苗批发企业从2017 年1 月1 日起必须申请注销《药品经营许可证》或核减疫苗经营范围，转型配送并申请GSP 认证仍需一定时间。此外，冷链生产商短期受益于冷链设备替换和更新。按照冷链物流5%医疗用途占比、20%替换率测算，主要冷链设备（冷库和冷链车）的替换市场空间有望达到40 亿左右。

一类苗企业：全面二胎政策使得市场确定性扩容12%，脊灰免疫策略变动带来品种内机会。全面放开二胎政策带来200 万新生人口的增量，一类疫苗市场确定性扩容12%。2016 年5 月开始的新脊灰疫苗免疫策略使得二价脊灰减毒活疫苗（Ⅰ型和Ⅲ型）和脊灰灭活疫苗市场仍有1 倍以上的上升空间，对应品种生产商存在发展机会。

投资建议：我们认为具备渠道优势、独家品种的疫苗生产企业，大型医药流通企业及冷链设备服务商将占据疫苗新格局的关键地位。根据一二类苗占比、独家品种、直销渠道等指标对A 股相关上市公司进行评价后，我们认为智飞生物、未名医药和天坛生物最具竞争力。此外，医药流通企业国药股份和国药一致，冷链设备商大冷股份等在疫苗行业变革中均存在发展机会。（1）智飞生物：具备直销渠道的民营二类苗龙头，重磅产品AC-Hib 开始放量。（2）未名医药：参股北京科兴，独家产品EV71 疫苗+私有化想象空间巨大。（3）天坛生物：改革中的血制品巨头，脊灰减毒活疫苗独占市场。

风险提示：疫苗事件影响下接种率持续走低的风险；新版疫苗管理条例导致基层难以落地实施的风险；疫苗企业短期难以正常经营的风险。