本报告导读:

医药指数自 11 月至今已大幅跑输上证综指达 24pp,估值和持仓“减负”后积蓄轮动空间动能,随着大盘估值中枢的整体大幅上移,部分医药个股逐步具备吸引力。

摘要:

过去一年行情已反应行业放缓趋势,并挤出业绩预期泡沫。预计2014年医药行业收入利润增速13%左右,2015年我们预期增速持平,均较上一个五年(2008~2013)平均增速下降约10pp;医药上市公司增速和ROE均下降,市场的业绩预期亦历经逐季几轮向下修正;此外,医保、招标、药价等政策仍面临不确定性,政策环境不够友好。——过去一年较为悲观的预期已经反映至股价:2014年至今医药指数上涨22%,在全部行业排倒数第三,其中可比的市值200亿以上医药股(行业市值占比30%)平均涨幅仅8%。

估值和持仓高位“减负”后积蓄轮动空间动能。由于DDM模型的分子端(增速、盈利水平等)没有明显变化,短期我们更多关注来自二级市场本身的因素:①机构持仓持续下降。②短时间大幅跑输大盘已释放相对估值压力。医药指数自11月至今的较短时间内大幅跑输上证综指约24pp,特别是金融股大幅上涨后带动大盘估值中枢水涨船高,使得医药股的相对估值溢价率已较前期高点下降近30%。——遵循市场内在波动规律,后续不至于有持续的如此大的超额负收益,板块间轮动有内在的收敛性波动,尤其是部分个股的估值开始变得有吸引力。后续医药板块的增量资金可能来自:①基于绝对收益预期做板块轮动的;②基于相对收益预期做防御配置的。

医药板块还不是估值洼地,需差异化精选个股。目前医药板块2015年预测PE为26X(wind一致预期,整体法),相比食品饮料(17X)、家电(10X)等在2014年表现后1/3的行业中还不算估值洼地,需差异化精选个股:①从15倍到25倍我们认为牛市中有“修复空间”;②越过25倍,则需看业绩增长前提下的时间换空间;③超过30倍,需看成长的持续性、有无重大新的产业格局变化和公司利益格局变化。

基于估值中枢上移的配置组合建议:有基本面支撑+估值具吸引力的一、二线蓝筹股。①估值修复:东阿阿胶(2015PE16X,下同)、益佰制药(20X)、国药一致(18X)、华东医药(20X);②估值合理、2015年业绩增长确定性相对较强:天士力(25X)、恒瑞医药(30X)、嘉事堂(32X)、华海药业(30X)。

风险提示:需注意医药股2014年表现滞后也是结构性的:大市值白马股估值也有所分化,调整后市盈率仍在20倍以上,特别是那些增速已经下一个台阶的,估值和未来1-2年的成长性匹配度较差的,则

“估值修复”的空间相对有限;中小市值个股调整后估值仍高企,有待趋势或新故事的验证。