行业近况

近期，北美头部云计算厂商陆续发布4Q24 业绩，4Q24 北美Top4 云厂商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）合计资本开支（含融资租赁）为795.48 亿美元，同/环比增长76.3%/22.6%，超出Bloomberg此前一致预期。2024年全年，四家云厂商资本开支（含融资租赁）之和达到2503 亿美元，同比增长高达62.6%，每家公司的投资都呈高速增长态势，其中除Meta之外的三家同比增速均达到高双位数。展望未来，我们预期各家云厂商还将持续向AI领域加码，且应用迈向百花齐放，有望带动硬件需求的长期成长。

评论

Cloud capex指引继续上调，印证AI需求无虞。根据公开业绩会，谷歌指引2025 年资本开支750 亿美元，同比增长67.8%；Meta 2025 年资本开支指引为600-650 亿美元，同比增长51%-74.5%；微软预计3Q-4QFY25 资本开支与2QFY25 持平，FY26 资本开支将延续增长；亚马逊表示2025 年资本开支率与4Q24 相近，2025 年capex有望超过1000 亿美元。参考彭博一致预期与业绩会指引口径， 以及考虑到OpenAI等联合成立的StargateProject计划未来四年投入AI基础设施5000 亿美元，我们预期2025 年北美头部四家云厂商总资本开支（加融资租赁）有望达到3275 亿美元，同比增长31.9%，2026 年投资额将继续保持稳健增长，AI总需求有望持续向上。

AI投入转向经营性短期资产，模型降本提振ROI回报，应用端百花齐放有望牵引长期总需求。我们观察到云厂商的AI投入结构正在发生变化，微软在业绩电话会上指出资本开支从长期资产（如基建）逐步转向与收入增长相关性更强的短期资产（服务器、GPU卡等），赋能核心业务，AI投资回报预期提升、且可持续性增强。近期，DeepSeek R1 通过RL算法优化、拒绝采样等工程优化手段，实现降低训练和推理阶段成本的同时，保持大模型的优异性能，其模型开源，且蒸馏至小模型上可以较好的迁移高阶推理能力。DeepSeek R1 的发布抬升了市场对AI推理业务的预期。微软、谷歌、亚马逊等云厂商均已在其核心产品和云计算服务中接入DeepSeek，借此提高AI计算效率及优化生成式AI工作。我们认为大模型的降本有望促使云厂商更积极投入于AI应用生态的探索，推理业务将带动长期需求成长。

估值与建议

维持覆盖公司盈利预测、目标价和评级。相关标的包括受益于端侧AI发展趋势的通信模组龙头厂商；AI ASIC全球头部企业博通、Marvell（未覆盖）等；云端AI硬件龙头中际旭创、联想集团、紫光股份等。

风险

云厂商资本开支不及预期，AI应用落地不及预期，全球经济下行压力。