英伟达（NVDA US, 未评级）于 11 月 21 日公布了 25 财年第三季度业绩。季度收入为 351 亿美元，同比增长 93.6%，环比增长 16.8%（第一季度和第二季度环比增速分别为 17.8%/15.3%）。季度收入较325 亿美元的指引高出7.9%，较彭博一致预期（333 亿美元）高出 5.5%。25 财年第三季度非GAAP毛利率为 75.0%（比上季度下降 0.6 个百分点），符合公司指引及彭博一致预期。非GAAP 每股收益为 0.81 美元，同比增长 101.0%，环比增长 18.4%，高出彭博一致预期8.9%。25 财年第四季度收入指引为 375 亿美元，意味着环比增长 6.9%，略高于彭博一致预期的 371 亿美元。英伟达预计下一季度非GAAP毛利率73.5%，与彭博预期一致。英伟达本季度业绩基本符合市场预期。股价在盘后交易中未出现大幅波动。

按主营业务划分，数据中心收入再次创下历史新高，达308 亿美元（占第三季度销售额的 88%），同比增长 112.0%，环比增长 17.1%。游戏/专业可视化/汽车业务收入环比增长 13.9%/7.0%/29.8%。数据中心收入中，90%来自算力相关收入（276 亿美元，环比增长 22.3%），其余来自网络相关收入（31 亿美元，环比下降 14.7%）。考虑到 Hopper 系列需求强劲以及 Blackwell 系列产量提升，我们认为算力业务是公司业务持续增长的主要驱动力。尽管本季度网络相关业务环比下降，但管理层预计第四季度将实现环比增长。

需求展望依旧乐观。Hopper 系列需求强劲，三季度 H200 的销售收入达到数十亿美元。管理层表示，Hopper 需求将在今年下半年和明年继续增长。

除此之外，Blackwell 系列 “在成功完成大规模修正后已全面投产”。英伟达在第三季度交付了 1.3 万个 GPU 样品，预计第四季度的交付额将超过此前的预期（第二季度指引为数十亿美元）。公司第三季度约一半的数据中心收入由云厂商贡献（同比增长超 2 倍），约为150 亿美元。谷歌、微软和亚马逊在该季度的资本支出总额约为 500 亿美元，意味着大约 30% 的资本支出流向了英伟达。

Blackwell 系列爬坡初期，毛利率预计会短暂承压。管理层预计，该阶段毛利率落在71.0%-72.5%区间。后续随着生产稳定和规模扩张，毛利率有望改善至 75% 左右（取决于公司届时的产品组合）。

AI 产业链受益方：管理层强调了 Blackwell 产品线的复杂性，该产品的生产涉及全球供应链下的多家关键合作伙伴，如台积电、安费诺、Vertiv、SK海力士、美光、安靠、京元电子、富士康、广达、Wiwynn、Spil、戴尔、惠普、超微和联想等。我们继续看好AI 供应链，尤其是AI 收入贡献较大的关键受益方。维持对中际旭创 (300308 CH) 的“买入”评级，目标价为186.0 元人民币。