投资要点
主要观点
公司专注于 LED 照明光源和 LED 照明灯具等两类核心产品,同时提供照明灯具结构设计支持,配套解决方案及服务。
1) 照明光源方面, 预计封装月产能将在 2014 年年初 3000kk 基础上,年底提升至 5000~6000kk,光源产能和产量位居大陆第 1 梯队,自建配套(支架等辅助材料)极具性价比优势,中下游一体化优势明显,与此同时,积极布局高毛利 RGB 背光产品,进一步丰富产品线。
2) 照明灯具方面,产品品种齐全,年初融合“同宇家居”和“东汉商业”两个品牌,将“长方”照明将作为重点品牌发展,并通过与省广股份合作等方式积极进行渠道拓展, 2013 年照明灯具销售额突破 1.5 亿元,成效明显。
LED 行业将迎来频繁整合期,行业位置突出的企业,将通过内生和外延方式迅速扩大规模,以及提升盈利能力。 公司拟以现金及发行股份的方式,购买康铭盛 60%股权, 进入移动照明领域, 由于历史上两个公司合作已久,且管理和产品层面具备了解和信任基础,将加速整合过程和体现综合优势, 更重要的是, 公司将通过康铭盛核心团队, 获得照明等快消品方面的强势市场运作和营销能力:
1) 康铭盛专注于 LED 手电筒、应急灯和台灯等移动照明产品,以及移动充电产品,并在通用照明领域构建“多朗达”品牌(著名影星陈建斌形象代言) ,已是国内移动照明细分领域排名第 1 位的企业,具备突出的品牌影响力, 行业内不乏跟随者和模仿者,与此同时, 凭借电池供电+LED 低能耗的优势便携组合,开发出 LED 可充电式台灯、马灯、电风扇和电蚊拍等高附加值产品,广受市场认可。
2) 企业内控和市场拓展极具业内优势, 是大陆采用 B2C 模式营销 LED照明产品的成功典范之一。 康铭盛在采购、生产、市场和销售整个链路具备独特高效的成本管控和渠道拓展优势, 保持核心管理团队与采购和渠道等重要环节, 每日交互信息的科学模式,整条链路有力高效。3) 着眼未来,若康铭盛团队逐步参与公司照明产品全流程业务,将对母公司照明市场拓展起到非常积极的作用。
我们认为,收购成功后,公司将在渠道、品牌和生产能力等获得突破:
1) 渠道协同效应。 康铭盛自 2005 年便开始铺建 LED 消费品渠道,具备国内外销售渠道优势:国内方面,以省级代理商为主,部分省份,例如广东、江西和贵州已经实现渠道扁平化,代理商合作可以达到地级市级别;国外方面,覆盖北美、东南亚和非洲市场等地区,主要通过OEM 模式,借助国外渠道进行销售。现阶段,康铭盛国内外销售渠道拓展平衡,预计 2014 年国内外销售额基本持平。公司的通用照明产品和康铭盛的移动照明产品均属 LED 照明产品,销售渠道具备协同效应,其中超过 70%的渠道可以共享,由于国外通常采用 OEM 模式,渠道复用更加直接高效,换言之,公司获得了康铭盛超过 10 年的渠道积累,提升了照明产品的销售能力。
2) 品牌共建,优势互补。 康铭盛 2014 年和 2015 年预计营业收入分别达到 8.5 亿元 (2013 年公司照明收入的 5.3 倍) 和 10.9 亿元,且毛利保持在 21%以上,净利润率 10%左右。预计移动照明产品市场空间超过 200 亿元, 康铭盛具备明显的先发优势, 以及较高的市场拓展空间,与此同时,若收购完成, LED 灯具销售将与“长方”品牌形成合力, 共同推进品牌知名度,并且可以在产品设计和产业链一体化方面体现更多优势。
3) 产能扩充空间和产业拓展。 康铭盛在江西拥有丰富的生产用地,当地用工成本较低,可以提供更高性价比的生产环境,与此同时,由于移动照明多数采用锂电池供电,预计或将向锂电池模组方面进行拓展,进一步提升产品市场竞争优势(锂电池成本占比约 20~30%) 。
若收购完成,公司将进一步凸显产业链一体化带来的高性价比产品优势,在照明产品的渠道和品牌方面实现突破。行业将迎来频繁整合期,预计公司在规模扩大和盈利能力增强之后,不排除继续采取内生和外延并重的发展模式。 看好行业集中度提升背景下,公司完成收购后, 未来拓展市场的能力和空间。
风险提示
LED 照明等应用市场需求不达预期,以及收购后内部整合和市场拓展不达预期的风险。
业绩预测和估值指标
不考虑收购康铭盛 60%股权, 预计 14/15/16 年公司净利润为 0.92/1.34/1.75亿元,对应 EPS 为 0.34/0.49/0.64 元。
若考虑收购完成,假设仅按照康铭盛承诺业绩底线进行估计(2015 年度和 2016 年度扣费后净利润分别达到 1.05 亿元和 1.28 亿元) ,且按照增发上限计算全面摊薄的 EPS(原总股本 2.73 亿股,收购后达到 3.16 亿股) ,全面摊薄之后进行估计,15/16 年公司净利润为 1.97/2.52 亿元,对应 EPS为 0.62/0.80 元,15/16 年的动态 PE 分别为 21.4/16.6 倍,给定“买入”评级。
