事项：

近日公司披露了2017 年年报和2018 年一季报。

2017 年实现营业收入5.76 亿元，同比增长7.98%；归属于母公司7307 万元，同比增长4.91%；扣非净利润6792 万元，同比增长14.26%。每股收益0.17元。每10 股派发现金0.30 元（含税）。

今年一季度营业收入1.72 亿元，同比增长51.54%；归母净利润1835 万元，同比增长10.56%；扣非净利润1672 万元，同比增长9.78%。EPS0.04 元。

主要观点

1.管理层更新，期待带来新变化

我们注意到公司近期管理层变化较大，沈今钊先生成为公司新一任董事长（原董事长之子），公司原营销总监张海涛先生再次出任利德曼副总裁，负责公司销售工作。行业正处于分级诊疗带来的结构性机会中，公司目前产品线以生化产品为主导，化学发光蓄势待发，2017 年布局渠道业务，在此时点管理层重要岗位换将意义重大，一方面增强了公司营销工作改善的预期；另一方面，由于公司上市以来管理层变动比较大，这也是市场对公司诟病的主要因素，此次领导核心的年轻化，以及主管营销的副总回归，也向市场传递了一种积极的信号，或预示着公司经营层面将有更为积极的变化出现。

2.业务版图扩张，财务结构发生变化

2017 年公司投资设立了三家诊断产品（试剂+设备）销售子公司，厦门利德曼、武汉利德曼和吉林利德曼，上市公司持有51%的股权。近几年IVD 行业渠道领域整合明显，生产企业和大型流通企业均在收购或投资渠道资产。生化诊断由于发展比较成熟，产品同质化特征相对比较明显，所以销售能力和渠道资源对该项业务影响较大。从同行业公司的发展经验来看，向产业链下游销售环节延伸，通常有助于生产企业保持自产试剂的持续增长状态。

2018 年一季度公司收入端增速超过50%，净利润增速相对平缓，我们分析认为首先德赛产品实现了较高增速，但是其净利润率较低（2017 年5%净利润率），其次由于三家去年新投资设立的销售公司合并报表。

随着渠道业务的快速增长，公司的财务结构将在今年发生较大变化，收入端高增长，自产产品或在渠道业务的带动下实现明显的同比增速提升，毛利率净利润率等指标下降，全年净利润增速或有比较明显的提升。

3.业绩企稳，产品线具有持续增长潜力

2016 年公司业绩大幅下滑，收入同比下滑22%，母公司净利润同比下滑超过50%。这种业绩表现显然与行业情况不符。我们认为造成这种局面的原因主要在公司内部，公司现在的产品线具备长期可持续增长的潜力。2016 年公司收入规模萎缩的同时，可以看到销售费用和管理费用依然保持了较高的水平，销售费用同比增长了38%，说明公司自身的销售出现了很大问题。而行业层面，我们预计国内生化诊断行业尚保持了5-10%的同比增长水平，化学发光行业增速在20%以上，同时中基层市场放量更为明显。利德曼是国内生化诊断行业龙头公司之一，无论是产品性能还是品牌均在国内属于一线之列；公司的化学发光产品起步相对较晚，但是分级诊疗的推动依然给国内化学发光企业提供了巨大的市场空间和机会。所以我们认为按照目前现有的产品线布局，如果配合以强有力的销售体系，公司是具有长期可持续发展潜力的。

4. 化学发光业务箭在弦上

公司化学发光仪器设备CI1000/2000 已经获得了医疗器械注册证书，同时获得了将近40 个化学发光试剂的注册证书，涵盖了肿瘤标志物、激素、心肌标志物和传染病等大类。从品种数量上来看，并且参考同行业公司的情况，利德曼已经具备了形成初步销售规模的基础，但是从品类上来看，公司目前上没有形成产品特色，以及寻找到合适的突破口。所以在公司管理层的变化以及营销改善的巨大预期下，化学发光业务将是2018 年公司投资价值最大的影响因素。

5.投资建议

我们预计公司2018-2020 年有望分别实现净利润8795 万元、1.07 亿元和1.32 亿元，同比增速分别为20.37%、21.61%和24.36%，EPS 分别为0.21 元、0.25 元和0.31 元，对应目前股价的动态PE 分别为45 倍、36 倍和30 倍。

我们认为公司目前正处于一个重要的转折点，所在行业目前尚处于景气度较高的水平，生化诊断行业能够保持约10%左右的增速，化学发光行业增速在20%以上，公司管理层重要岗位的更新增强了未来经营改善的预期，和同行公司相比，利德曼在渠道领域的布局较晚，但从目前的格局来看依然给公司留下了一定的空间，该项业务望给公司原有生化诊断业务带来较为明显的协同，所以我们维持公司“推荐”的投资评级，值得重点关注。

6.风险提示

产品降价风险；业务扩张风险；产品研发和市场推广风险。