主要观点

二级市场教育业绩仍待释放，盈利能力较强，警惕商誉减值风险22 家重点跟踪公司中，仅有10 家教育业务收入占比超过30%，多数转型企业的教育业务仍处于布局阶段，体量较小，在整体收入中占比偏低，业绩仍待逐步释放。但与传统主业相比，教育业务的盈利能力明显较强，普遍毛利率高于整体毛利率水平。基于教育行业良好的现金流和较强的盈利能力，教育标的通常具有较好的发展预期，给予10-20X 的估值水平，高溢价收购条件下形成了上市公司账面高额的商誉。一旦教育标的未能完成业绩承诺，高额的商誉便存在减值风险，对上市公司业绩造成严重的负面影响。

教育估值渐趋合理，股价驱动重回内生式增长

A 股教育板块的业绩仍未释放，前期整体估值偏高，在近期中小创下跌的过程中，估值逐步下移。截止2017 年6 月9 日，A 股、港股、美股教育估值分别为47、20、32 倍。参考海外市场的估值水平，我们认为A股教育板块的合理估值将介于35-40 倍，目前板块整体估值下移，已接近合理区间。今年以来的再融资新规和减持新规都对以融资并购实现转型的教育上市公司造成一定负面影响，叠加IPO 扩容，一级市场优质的教育公司可通过IPO 方式直接登陆A 股，因此此前教育板块“买买买”

的外延式并购增长逻辑或将慢慢打破。我们认为，现阶段教育板块PE估值仍有下降至合理区间的趋势，未来股价的驱动主要来自EPS 增长，外延式并购带来的业绩增厚或将弱化，更多贡献来自已有业务的内生式增长。

下半年并购将有所回暖，长期业绩增厚打开向上空间不少教育并购标的因为举办人为个人需要变更为法人或者企业为民办非性质，不能顺利被上市公司纳入囊中，叠加再融资新规和减持新规影响，2017 年上半年上市公司在教育领域的并购速度明显放慢。现阶段仍处于政策模糊期，需静待后续的配套立法及相关地方法规，重点关注国务院的民办教育促进法实施条例、民办教育市场准入、营利性民办学校的土地&税收等优惠政策、民办学校转为非营利性时的补偿方案等，接下来3个月将有省份陆续出台法规细则进行营利性变更登记的具体指导，无法可依的局面改善，预计下半年二级市场的教育并购将有所回暖。2017 年9 月新法生效之后，教育标的登陆资本市场两条路走：（1）体量足够的优质教育企业直接IPO，扩大二级市场教育标的供给，一定程度上降低了教育资产的稀缺性，在风险偏好未有明显改善的情况下，教育板块下半年估值将延续下移趋势至合理区间（目前港股教育资产上市发行价约为16-18 倍），教育个股表现分化，基本面扎实的教育个股有望获得估值溢价。（2）转型上市公司运用资本力量整合体量小的教育机构，打包进入上市公司体内。转型上市公司前期储备的教育标的在9 月份新法生效后，可依法进行营利性变更，解决上市资质问题，但由于并表时间较短，预计2017 年对转型公司的业绩增厚效果有限，2018 年教育转型公司的业绩有望集中释放。随着高弹性教育资产业绩逐步释放，股价打开向上空间。

需求端消费升级，素质教育和国际学校大热

政策推动、观念转变提升了素质教育地位，小众化的素质教育市场迎来快速发展。STEM 教育兴起，获得资本追捧，今年以来单项融资均达千万元级别。其中，机器人教育、少儿编程为热门赛道，市场规模超过百亿元。同时，对优质教育资源的追求催生国际学校热。家长选择国际学校主要因公立学校弊端多、为了出国留学和接受全面教育。国际学校家长普遍年轻化、高收入，对国际教育接受程度高、付费意愿强，推升国际学校收费水平，一线城市的国际学校收费均在10 万以上，税前利润率约30%，盈利能力较强。

投资建议

未来六个月内，维持教育行业“增持”评级

2017年下半年教育行业投资策略建议关注以下主线：（1）低估值。随着上半年中小创调整，不少教育转型公司已经跌至合理估值区间，且长期来看教育布局仍持续，未来业绩将逐步释放，估值有望进一步下移，具有优势。如汇冠股份（2017年PE=23X）、秀强股份（2017年PE=30X）。

（2）真成长。收购教育标的资产属于成长性良好的细分赛道，且具有行业龙头地位优势，内生增长能力较强。如新南洋（昂立教育）、盛通股份（乐博教育）。