板块复盘：业绩承压估值下行

2022 年疫情拖累需求，叠加成本上行侵蚀利润，食饮板块量利增速下降，带动估值回落至二十年均值，指数走势先抑后扬。主动基金持仓自2022 年二季度以来环比回升，超配比例保持高位。回顾09、16 年食品饮料两轮超额收益行情，业绩超预期增长均推动估值上升，形成戴维斯双击。以史为鉴，当前需求边际回暖叠加成本改善，食品饮料板块业绩和估值相互强化行情有望持续演绎，新行情起点渐行渐近。

海外复苏透视：商品类和必选消费复苏更优

消费恢复程度受到防控政策（消费场景）、收入（消费能力）与储蓄率（消费意愿）影响，各国家或地区的复苏存在三类情况：1）美国：放开早、高收入、低储蓄，消费恢复好；2）日本：放开较晚、高收入、高储蓄，消费恢复居中；3）中国香港：暂未全面放开、低收入、高储蓄，消费恢复较弱。

复苏结构方面，商品支出的承压、恢复速度和弹性普遍优于服务；必选波动较小、恢复优于可选。从美股的经验来看，大盘上涨领先全面放开，放开后核心消费品表现优于非核心。

国内复苏前瞻：三阶段把握复苏节奏

需求供给均迎来积极变化，截至22Q3 人均可支配收入及消费支出修复尚好，同时促消费政策力度可类比中国台湾/韩国/美国，预计需求将得到明显提振。供给方面，PPI-CPI 剪刀差22 年8 月完成收敛，部分子行业毛利率率先修复。对于整体复苏节奏的预判是“先抑后扬”，分三阶段把握结构性复苏节奏：第一轮冲击期（赠礼、居家消费）、冲击过后复苏期（场景相关消费）、全面复苏期（刚需消费）。

投资主线梳理：Q1 优选白酒等高弹性品种，Q2 布局食品及啤酒等板块，预制菜等高成长性板块有望贯穿全年。

白酒：高端白酒首推板块估值锚的茅台和PEG 角度较优的老窖；次高端推荐组织活力焕发、渠道变革深入的汾酒、舍得；苏皖产区内，推荐华润主导稳步推进改革的金种子、渠道力十足确保稳健高增的今世缘。

啤酒：高端化趋势明确，关注疫后餐饮、夜场等渠道复苏，首推高端化龙头华润啤酒，弹性标的推荐燕京啤酒，关注区域改善空间大的重庆啤酒。

大众品：把握三条主线：（1）C 端品质和功能升级，重点推荐海天、千禾，乳制品推荐伊利、妙可蓝多等；（2）成本改善，大豆、油脂等原料供需格局转向宽松，成本端贡献业绩弹性，重点推荐安琪酵母；（3）泛餐饮业态复苏，带动供应链需求修复，预制菜推荐安井、千味、龙大、佳沃，调味品推荐海天味业，烘焙推荐立高食品等。

风险提示：疫情反复，食品安全，竞争加剧，成本波动。