华中地区稻米加工龙头企业

万福生科以收购稻谷以及碎米等进行精深加工为主业。主要生产普米、精米、蛋白粉、淀粉糖等加工产品，其中，淀粉糖的销售是公司主要的盈利来源。公司湖南、广东、湖北地区的销售收入占比超95%以上，为区域型龙头企业。

中国稻米加工行业起点低，空间大

长期以来，我国稻米加工基本以初级加工或粗放加工为主，大部分的副产物并未能得到有效利用。最近10年，稻米精深加工业逐渐成为国家大力支持发展的行业。我国稻米精深加工行业大多集中在稻谷出产丰富的区域。

大米精深加工产品经济价值大

我们保守预计到2014年大米淀粉糖市场份额将由目前的13%提升至整个淀粉市场的15%~18%左右，产量将由目前的130万吨左右提升至234.4~281.2 万吨。与市场竞争激烈的玉米淀粉糖相比，大米淀粉糖市场更符合"蓝海"特征。拥有先进的大米制淀粉糖研发优势的万福生科在行业进入高速发展期的时代有充分的竞争力。

大米蛋白粉和米糠油市场容量较小，预计未来三年的行业增速分别保持在15~18%、8%左右。公司致力于产品升级，将目前的工业用初级产品升级换代至食用级，这有助于提升相关产品的毛利率水平。

风险提示

糖价在未来三年大幅回调，公司主要产品淀粉糖的替代效应被大幅削弱，进而影响新产能的投资回报； 原材料成本大幅上升削弱公司盈利能力；

给予"22.92~27.5元/股"的定价

综合绝对估值和相对估值的结果，我们认为公司合理价值为22.92~27.50元/股，价值中枢为25.21元/股，而未来股价的表现取决于公司经营规模与效率的大幅提升，但这短期内很难实现。