事件:尔康制药公布2015 年报。

点评:

业绩符合预期。尔康制药2015 年收入17.6 亿元,YOY+28.14%,净利润6 亿元,YOY+109.7%,EPS 0.59 元,符合预期。应收账款周转率8.8 次,同比略降0.1 次,每股经营现金流0.50 元,回款较好,较去年上半年大幅改善;前五大客户销售金额占比25.7%(2014 年是38.8%),最大客户的销售额占比也仅11.6%,这表明公司去年新增了淀粉胶囊的多个客户,而且淀粉胶囊并非向少数几个客户供货。拟每10 股分红1 元(含税),转增10 股。

淀粉胶囊快速放量。2015 年淀粉及淀粉囊系列产品总收入6.3 亿元,YOY+657.41%,我们估计其中:改性淀粉原料收入3.3 亿元,硬胶囊壳1.2 亿元,普通淀粉原料1.8 亿元。即,来自淀粉胶囊的收入(改性淀粉原料+硬胶囊壳)是4.5 亿元,第一年销售就放量显著。改性淀粉原料(软胶囊)去年主要销往东南亚和中东穆斯林国家的食品企业和少数保健品企业;硬胶囊壳的收入中,我们估计1/3 收入来自线上电商销售,包括空胶囊壳和中药打粉;2/3 收入来自线下的国内保健品食品企业。淀粉系列占公司整体的毛利润比重高达44.3%,我们估计净利润占比高达50%,即3 亿净利润来自淀粉胶囊。另外,虽然淀粉系列整体毛利率只有63.7%,但主要是普通淀粉毛利率较低,我们估计淀粉胶囊系列毛利率至少在80%以上,例如改性淀粉原料的毛利率就高达81.74%。去年有很多淀粉胶囊是赠送给下游客户试用,拉低了毛利率,我们估计今明年淀粉胶囊销售继续放量之后,毛利率将有较大提升。

其他产品:辅料小品种快速增长,大品种收入下降。1)磺苄西林钠收入2.8 亿元,同比下降15.26%,主要是受代理商调换的影响,目前已经恢复正常,今年1 季度业绩预告中,磺苄已经恢复较快增长;2)药用辅料(扣除淀粉系列)收入同比下降38%,主要是一些辅料大品种价格波动导致收入下降,如蔗糖收入下降40%,我们估计公司的独家辅料小品种保持快速增长,另外,可以计算,药用辅料(扣除淀粉系列)的毛利润同比仅略降了9%,降幅远小于收入端,说明辅料大品种的收入下降主要是原材料价格波动。

盈利预测与评级。我们预计2016~2018 年净利润增速分别为51%/38%/35%,EPS 分别为0.89/1.23/1.66 元(2016、2017 年净利润维持此前预测),当前股价对应16PE 37 倍,估值不高,而且今年淀粉胶囊的利润贡献仍有超预期可能:多位下游客户正在试用,下半年有可能意向性订单超预期;国内胶囊制剂正在进行招标,借助代理商的销售力量,今年有望贡献较大利润,而我们业绩预测暂时没有包含对国内胶囊制剂的预测,主要是考虑到招标进程有不确定性。我们继续看好淀粉胶囊的放量增长,未来市值有望千亿,维持强烈推荐评级。

风险提示:淀粉胶囊销售不达预期风险;淀粉胶囊在部分省份招标中可能无法获得单独分组。