事件：公司4 月27 日披露2021 年年报及2022 年第一季度报告，2021年报告期内公司实现营业收入22.09 亿元（+21.10%），归母净利润3.91亿元（+30.88%），扣非后归母净利2.34 亿元（+23.19%），基本每股收益0.32 元（+28.00%），毛利率28.13%（-1.77pcts），净利率13.91%（+0.09pcts）。2022 年第一季度报告期公司实现营业收入5.71 亿元（+49.28%），归母净利润0.66 亿元（+19.14%）。
投资要点：
21 年公司营收净利快速增长，各业务持续增长；费用支出有所提升，主要系可转债利息确认导致费用支出有所增加2021 年报告期内公司实现营业收入22.09 亿元（+21.10%），归母净利润2.91 亿元（+30.88%），扣非后归母净利2.34 亿元（+23.19%），主要系公司存量和增量业务齐头并进，三大业务板块均持续增长。分析各业务情况，电子新材料（3.90 亿元+34.88%）和节能环保业务（13.70 亿元，+21.69%）业务增速较快，高分子复合材料（4.49 亿元，+9.99%）稳定增长。
费用方面，销售费用率（3.54%，+0.84pcts）提升，主要系2021 年增加销售力度所致；财务费用率（1.30%，+0.18pcts）提升主要系按未附带转换券的债券市场利率确认了可转债利息，因此使得期间费用率（14.95%，+0.34pcts）有所提升。
同时我们注意到，报告期期末存货6.86 亿元，比期初+25.28%，其中在产品3.03 亿元（+69.55%）增速明显，或有望在未来兑现业绩。另外，公司存货周转天数为139.88 天，比上年同期152.17 天有所降低，体现公司提高生产效率，经营效率提升。
综合来看，公司2015 年转型事业已取得阶段性业绩提升，公司盈利能力提升：2016 年至2021 年公司营收复合增速为22.15%，归母净利润复合增速为80.34%，我们认为，公司业务规模较快增长并未影响公司整体资金运营效率，同时，体现公司运转较快，营运能力较强。
2021 年报告期内，公司构建完成电子新材料、高分子复合材料和节能环保三大板块的可持续发展的稳固产业格局，电子新材料业务加码，高分子复合材料业务保持稳固，营收占比分别为17.13%（+1.75pcts）和20.33%（-2.06pcts），节能环保业务占比为62.54%（+0.30pcts），体现公司在电子新材料和高分子复合材料布局成效显著、稳定，公司自2015 年来的业务版图扩展布局已进一步稳定，板块高分子复合材料板块科技创新和产能建设的驱动力已经具备，核心竞争力不断加强，为下一步实现跨越式发展奠定了坚实基础。
①电子新材料产业板块业务以两家全资子公司四丰电子和晶联光电为基础，主要产品分别包括TFTLCD/AMOLED、半导体IC 制造用高纯溅射靶材、高纯钼/铜/钛等系列靶材产品和非靶材钨钼深加工制品，以及氧化铟锡（ITO）靶材。目前，公司溅射靶材产品主要应用于半导体产业、平板显示器产业以及太阳能电池产业。2021 年实现营业收入3.90 亿元（+34.88%），毛利率23.33%（-3.74pcts），占总营收比例17.13%（+1.75pcts）。
其中，四丰电子实现营业收入2.84 亿元（+39.22%），净利润0.31 亿元（+24.00%），产品高纯钼靶材已广泛应用于G2.5-G11 全世代TFT-LCD、AMOLED 等半导体显示面板溅射镀膜生产线，是京东方、天马微电子、TCL 华星、台湾群创以及韩国LGD 等多家全球主要面板企业的主要供应商。四丰电子覆盖了国内主要使用钼靶材的企业，继续保持钼靶材市场国内第一的地位；晶联光电首次披露业绩，实现营业收入1.09亿元，净利润0.16 亿元，产品TFT 用ITO 靶材开始批量供货，稳定量供于京东方、TCL 华星、天马微电子及信利半导体等客户的多条TFT 面板产线。国内首家实现批量供应G10.5 平面ITO 靶的供应商，是国产ITO 靶材的主力供应商，打破了长期以来国外垄断，实现了国产化突破。
值得注意的是，公司于2021 年9 月与华锡集团签署战略合作框架协议，将加快推动晶联光电ITO 靶材在显示面板、光伏领域的快速发展，共同做大做强ITO 靶材全产业链，提升公司电子新材料产业板块的市场占有率。
公司自主培育的子公司丰联科主要从事金属、合金靶材及ITO 靶材绑定业务，实现了公司靶材业务自主绑定及产业链纵向延伸。
我们认为，随着在公司产品在各面板大厂的广泛应用以及华锡集团将以晶联光电的持股49%股东的身份助力晶联光电发展，未来电子新材料业务将持续快速增长。
②高分子复合材料产业板块围绕高分子复合材料领域，现已覆盖树脂、橡胶、泡沫及复材等材料类别，主要服务的行业包括军工、轨道交通、风电等多个领域，以子公司科博思、兆恒科技（公司持股79.59%）和海威复材（72.69%）为基础，业务板块实现营业收入4.49 亿元（+9.99%），毛利率43.84%（-1.38pcts），占总营收比例20.33%（-2.06pcts）。
板块经营方面，科博思（收入2.33 亿元，+15.92%，净利润0.45 亿元，+45.16%）复合材料产品和技术主要应用于轨道交通、军工安防、其他轻质结构等行业领域。产品PVC、PET 结构泡沫与国外龙头企业产品在各项性能上基本一致，且具有价格优势；减振扣件已经超越了部分国外同类产品性能；合成轨枕在产品性能、工程应用性能及连续生产工艺和装备等方面整体达到较为先进的水平。当前，科博思拥有2 条高性能PVC 结构芯材生产线，具备年产2 万立方米的生产加工能力，产能规模迅速扩大，产品结构进一步丰富。报告期内公司发行可转债，为科博思募投年产8 万立方米高性能PVC 芯材和年产8 万立方米新型PET芯材，仅占国内总用量的15%左右，占2021 年市场增加量（预计每年20-25 万立方米）的30%-40%，预计建设期36 个月。
子公司兆恒科技（收入0.86 亿元，+50.88%，净利润0.34 亿元，+36.00%）报告期内业绩大幅提升，其研制的PMI 系列结构泡沫材料，是国内多个飞机主机厂商的国产独家合格供应商，并已在国内率先实现了230mm 超大厚度发泡板材的稳定生产，产品相关技术参数达到国外进口产品水平并已达到国内较为先进水平。2022 年4 月，兆恒科技《航空用大尺寸、多品种PMI 泡沫材料技术开发及产业化》项目顺利通过湖南省科技成果评价会，关键技术填补了国内空白。同时，伴随军队的发展对直升机、无人机的需求进一步扩大，使得公司的产品市场和客户市场也有了进一步增长，并且在军品舰船复合材料制品领域继续保持领 先优势。
子公司海威复材（收入2.59 亿元，-4.43%，净利润0.35 亿元，-27.08%），专业从事海军舰船和海洋工程用复合材料研制生产，为多种舰船和海洋装备提供轻质、结构功能一体化的复合材料产品，产品不仅应用于舰船重要舱室防护、次承力结构、舾装等部位，而且开始向主承力结构以及结构功能、结构多功能复合材料整体装备拓展。
我们认为，轨道交通方面产品有望受益于“十四五”期间国家有序推进建设全国城市轨道交通发展迎来高速增长，军工复合材料领域有望受益于“十四五”期间航空、船舶装备高速发展，从而带动公司业绩增长。
③节能环保产业板块主要包括工业传热节能业务和环保水处理业务，以装备事业部和全资子公司中电加美为基础。报告期内实现营业收入13.70 亿元（+21.69%），毛利率24.34%（-0.68pcts），占总营收比例62.54%（+0.30pcts）。其中，中电加美实现营业收入4.01 亿元（+33.67%），净利润0.36 亿元（-14.29%），主要围绕工业和市政两个方向，积极开展大型工业企业的凝结水处理及污水处理、中水回用业务，并选择性的开展市政水务项目。装备事业部的节能换热业务聚焦于大工业传热领域，产品主要为复合空冷式换热器，主要应用于电力、化工、是由等工业领域，已经成为细分行业的技术引领者和标准制定者。
2022 年一季度收入规模增速提升明显，费用管控力度持续加强2022 年第一季度报告期公司实现营业收入5.71 亿元（+49.28%），归母净利润0.66 亿元（+19.14%），ROE 为2.09%（+0.04pcts），毛利率25.22%（-4.81pcts），收入规模增幅明显，主要系报告期公司加大营销为公司业绩增长提供较大支持力度。
费用端来看，报告期期间费用率有所下降（13.84%，-2.16pcts），其中销售费用率（2.07%，-1.66pcts）和管理费用率（5.01%，-1.48pcts）下降，财务费用率（2.92%，+1.84pcts）提升，主要系按未附带转换券的债券市场利率确认了可转债利息。公司2022 年4 月26 日披露，计划使用额度不超过5 亿元的闲置自有资金进行委托理财，我们认为在公司对费用管控较为良好的情况下，此举有望降低可转债财务费用对公司业绩的影响，有利于提高公司流动资金的使用效率和收益。
公司首次发行可转债，增加公司资本实力，提升盈利能力为满足公司业务发展的资金需求，增加公司资本实力，提升盈利能力，公司于2021 年7 月28 日发行可转债，募集资金7.99 亿元，募集资金主要投向子公司科博思新型高性能结构/功能材料产业化项目和补充流动资金。本次募投为年产8 万立方米高性能PVC 芯材和年产8 万立方米新型PET 芯材，仅占国内总用量的15%左右，占2021 年市场增加量（预计每年20-25 万立方米）的30%-40%，预计建设期36 个月，项目正式投产后，依托上述产品能够为公司新增年均（含建设期）12.30 亿元的销售收入，进一步提高公司盈利能力。
公司与华锡集团签署战略合作并拟引进其对子公司进行增资扩股，或推动公司ITO 靶材在显示面板、光伏领域快速发展以及市占率提升
公司20121 年9 月与亚洲最大锡多金属矿选矿基地、国内最具完整“探、采、选、冶、深加工”产业链的广西华锡集团签署《ITO 项目合作框架协议》，加快推动ITO 靶材在显示面板、光伏领域的快速发展，共同做大做强ITO 靶材全产业链。公司全资子公司晶联光电拥有自主研发生产ITO 靶材的核心技术，生产的ITO 靶材各项性能指标参数能够满足下游高端显示行业、光伏行业的应用要求，已获得市场高度认可，晶联光电已发展成为ITO 靶材国产化的优质企业之一。
同时，2022 年4 月25 日，为促进公司电子新材料业务快速稳健发展，公司拟引入广西华锡集团对晶联光电进行增资扩股，华锡集团拟议实物和现金合计1.06 亿元出资，对应增资扩股后49%股权，公司持有晶联光电51%股权。
我们认为，本次与华锡集团达成的战略合作和增资扩股事宜，将加快推动公司ITO 靶材在显示面板、光伏领域的快速发展，加快公司电子新材料的市占率提升，成为业绩新的增长点。
投资建议
1）四丰电子是国内实现完全替代进口、已量产供应高端钼靶材的企业，并继续保持钼靶材市场国内第一的地位。同时，大尺寸宽幅钼靶已开始批量供货，已成为新的增长点；2）晶联光电已逐渐缩小与国外巨头的技术差距，拥有ITO 靶材的核心制备技术，随着在各大面板的广泛应用和晶联光电公司自身产能的快速提升以及与华锡集团未来合作的推动，未来电子新材料出货量也将同步快速增长；3）高分子复合材料应用领域包括风力发电、轨道交通、军工（船舶、航空航天等）、建筑节能等领域，军工领域有望到“十四五”期间航空装备高速发展带动业绩增长；受国家倡导发展新能源，节能减排、节约环保的影响，未来几年风力发电、轨道交通、建筑节能等领域都将有持续的高速发展，对结构泡沫的需求有望扩大；4）根据国家“碳达峰”目标以及国家发布的《关于促进石化产业绿色发展的指导意见》等产业政策指导，对节能装备和环保水处理或将有更高的需求。
基于以上观点，我们预计公司2022-2024 年的营业收入分别为27.74 亿元、36.97 亿元和49.87 亿元，归母净利润分别为3.70 亿元、4.59 亿元和5.88 亿元，EPS 分别为0.40 元、0.50 元和0.64 元。我们维持“买入”评级，目标价9.10 元，对应2021-2023 年预测收益的23 倍、18 倍及14 倍PE。
风险提示：电子新材料和高分子复合材料产能、出货、销量不及预期；产业链下游产业景气度降低；募投项目不及预期。
