股价=EPS*PE，因此股价的波动，既可能来自于EPS的变化，也可能来自于PE的变化，或者二者兼有。

我们通过复盘2003年以来上证综指、中信公用指数的表现，可以发现：

1）2004年1月-2004年6月：中信公用指数相对上证综指超额收益明显，区间内超额收益最高达到15.37%；同期内，中信煤炭指数的PE相对上证综指涨幅比较明显，区间内PE相对最高涨幅达到55.68%；而2004Q1、Q2的单季度EPS同比增速分别为2.46%、-18.95%。由于区间内EPS同比增速先上升、后下降，而相对收益始终为正值，所以我们认为该阶段的相对收益更多来自于PE的变化。

2）2004年7月-2007年6月：中信公用指数相对上证综指超额收益为负值，区间内超额收益最大负值为-39.49%；同期内，中信公用指数的PE表现仍然优于上证综指，但是相对涨幅先下降、后上升；而2004Q3-2007Q2这12个季度的EPS同比增速先下降、后上升，波动区间为-50.14%-65.25%。由于区间内EPS的波动较为剧烈，而相对收益始终为负值，所以我们认为该阶段的相对收益更多来自于PE的变化。

3）2007年7月-2015年6月：中信公用指数相对上证综指超额收益为负值，区间内超额收益最大负值为-119.05%；同期内，中信公用指数的PE表现仍然优于上证综指，但是相对涨幅先上升、后下降；而2007Q3-2015Q2这32个季度的EPS波动较大，同比增速变化幅度为-2250.00%-227.51%。由于区间内EPS的波动较为剧烈，而相对收益始终为负值，所以我们认为该阶段的相对收益更多来自于PE的变化。

4）2015年7月至今：中信公用指数相对上证综指超额收益为负值，区间内超额收益最大负值为-78.06%；同期内，中信公用指数的PE表现仍然优于上证综指，但是相对涨幅先下降、后上升；而2015年Q3至今17个季度的EPS同比增速先下降、后上升，波动区间为-71.59%-278.40%。由于区间内EPS的波动较为剧烈，而相对收益始终为负值，所以我们认为该阶段的相对收益更多来自于PE的变化。

风险提示

宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，火电发电小时数不达预期；

宏观经济下行使得下游用煤需求减弱，煤炭销量不达预期；

风电、光伏等新能源装机快速投运，挤压火电发电量和发电小时数；

上网电价受到政策影响持续下降。