投资要点

PPP 项目入库放缓，落地保持较快节奏。截至2018 年1 月，财政部入库项目累计14133 个，投资额达18.33 万亿，累计签约PPP 项目2989 个，投资额达4.98 万亿。2018 年1 月净入库PPP 项目约2000 亿，维持了2017 年四季度PPP规范加强以来的平均水平；落地项目约1700 亿，在2017 年9 月份落地低点后，四季度以来新增落地规模持续高位。分地区看，贵州、四川、河南、新疆等西部财政收入较薄弱的省区PPP 需求较大；分行业看，交通和市政工程仍占据入库PPP 项目分类前两位，生态环保类项目占比提升较快，反应出对环保类项目的重点支持。在PPP 项目清库截止期限临近的情况下，1 月单月出库项目达5300 亿，为历史最高，累计出库项目金额超2 万亿。

各公司微观层面看，2017 年新签订单维持高增长，盈利能力有所提升，但受PPP 规范加强影响，Q4 收入和利润增速普遍放缓。根据各公司发布的2017年业绩快报，收入端看，除东方园林、岭南股份外，其他主要PPP 园林公司Q4 收入增速普遍较前三季度有所放缓。业绩端兑现高增长，但除岭南股份、棕榈股份、文科园林等公司Q4 业绩增速实现加速，其他公司Q4 业绩增速有所放缓，且多低于营收增速，或与PPP 项目竞争加剧、利润率下滑，对应收账款的资产减值损失计提增加，以及营业外收入减少（2016 年多数公司有较大额的政府补助）有关。从盈利能力来看，除东方园林、铁汉生态、美晨生态等PPP 业务开展较早的公司受近年PPP 项目竞争加剧、项目回报下滑影响，利润率有所下滑，其他公司利润率都呈上升趋势。从订单增速看，各公司2017年新签订单都实现高增长，东方园林年新中标订单超700 亿，蒙草生态在内蒙PPP 大发展的背景下，新签订单体量增长超10 倍，充裕的在手订单对各公司未来业绩形成了较强支撑。

当前阶段，融资到位率，而非清库等因素，是影响未来各公司业绩增长的核心矛盾。在退库项目中，绝大部分是处于识别阶段，进入采购、执行阶段的PPP 项目，在所有清库项目中占比不足10%，清库对各公司项目推进及未来业绩影响较小。我们认为，目前各家PPP 园林上市公司在手订单充裕，未来被大规模清库的风险较小，对其未来业绩会产生影响的关键因素在于地方基建项目推进的宏观环境以及PPP 项目的融资到位率。2017 年四季度多家公司项目融资进度的放缓已经体现在其业绩增长的放缓上。未来PPP 板块的行情，将由订单增长推动转为订单向收入的转化率推动。我们将持续跟踪板块内各公司的融资情况和业绩兑现情况。

风险提示：PPP 政策变动风险、项目融资不到位、利率上行、工程推进不达预期