要点：我们与市场观点截然不同，我们认为金城医药是典型的医药化工和生物发酵平台型公司，内生性增长良好；制剂板块持续高速增长。已经发生的历史和可预见的未来，公司已经站在下一轮高速增长的路上，未来三年是医药行业中可见的产生戴维斯双击的公司。

医药化工板块，将投产的几个大品种带动业绩三年高增长从历史上来看，医药化工板块（金城医化、汇海和柯瑞子公司，主要以头孢中间体为主）营收从2012 年的7.95 亿到2019 年的15.66 亿，7 年营收复合增速10.17%；净利润从0.34 亿增长到2019 年的2.80亿，净利润7 年复合增速35.15%。2020 年受到疫情和汇率因素产生下滑，但这是短暂的，三季报已经是大底部。随着爆款高毛利原料200吨烟碱、头孢呋辛酸、泊沙康唑和培南类高级中间体等投产，业绩将步入新一轮高速增长期。

谷胱甘肽是消费属性，受益于美容保健高增长，成长路径清晰生物发酵平台型公司，全球谷胱甘肽原料药绝对龙头。金城生物营收从2012 年的0.42 亿到2019 年的3.23 亿，营收7 年复合增33.83%；净利润从0.08 亿到0.95 亿，净利润7 年复合增速42.40%。2020 年此板块预计增速10-20%，因国内疫情导致谷胱甘肽医院端下滑，逆势增长的主要原因是在美容、保健品等领域高增长，这个势头已经清晰。

这也是公司谷胱甘肽产能从2019 年的200 吨扩产到目前的500 吨的原因。腺苷蛋氨酸原料更是一个高毛利品种，已经在俄罗斯等国家找到了突破口。生物板块将迎来高成长阶段。

制剂板块：清理金城泰尔（原朗依制药）的包袱轻装上阵，创新思维将引领公司跨越发展。

制剂业务是原料企业中发展最快的公司之一，2019 年头孢制剂收入超过6.5 亿元，2020 年由于产能受限增速短暂放缓，2021 年起将持续高增长。国内头孢制剂市场千亿元级别，利润150 亿元级别，存量市场再分配。金城能够持续获得蛋糕的能力有三，其一，大品种头孢曲松、头孢他啶和头孢唑啉等处于再评价第一梯队，有稳定的原料药供应；其二，独家规格，头孢唑林与头孢他啶等2 类新药新适用症获批后有保护期；其三，抗耐药新药利他唑酮等进入临床，是长期保障，这三个因素保证公司抗感染条线高增长。妇科朗依条线已经轻装上阵，普罗雌烯系列产品是类新药，性激素类原料药壁垒极高，处于独家地位，十亿元以上级别品种。卡贝缩宫素常温剂型独家，数亿元品种有高定价鞥能力。子宫内膜异位症新药吡咯喹啉醌等处于临床中，是公司妇科长期后盾保证。

盈利预测与投资评级

预计2020-2022 年净利润为-4.60/5.25/7.33 亿元，EPS 分别为-1.17/1.34/1.87元，对应PE 为-15.10/13.3/9.5 倍，维持“买入”的投资评级。目标价37.0 元。

风险提示：疫情反复导致产品推广不及预期；汇率波动风险