投资要点：

公司是国内PU 合成革生产龙头企业。公司主营生态功能性聚氨酯合成革和聚氨酯复合材料，规模全球领先，拥有干湿法生产线40 条，年产生态合成革8850 万米、PU 树脂7 万吨的生产能力。未来公司计划在十四五期间形成生态功能性聚氨酯合成革及复合材料年产1 亿米左右的生产能力。

坚持持续的研发投入，水性无溶剂技术具有先发优势。公司近三年的研发投入在1.3 亿元左右，研发投入占收入比上升至6%以上。公司2011年开始布局水性无溶剂聚氨酯合成革研发生产，2015 年取得技术突破，后经过2-3 年的验证和批量试产，于2018 年稳定量产，近年来随着公司积极推进客户和产品转型升级，与国内外品牌客户合作增多，水性无溶剂产品产量于2020 年左右逐步提升，目前公司水性、无溶剂技术成熟，具有渠道优势，能够稳定生产并快速转换成竞争优势，是公司未来发展的重要增长点之一，当前公司水性无溶剂产品营收占比约20%。

产品不断升级，下游客户持续拓展。依托生态功能性环保聚氨酯合成革和复合材料技术，公司持续在高端应用领域与下游达成合作。在汽车内饰领域，已成为丰田、比亚迪、小鹏、江淮、长城、奇瑞等国内外汽车品牌供应商，获得部分定点项目并量产。公司目前服务的汽车品牌逐渐增多，销售呈现“低基数、较高增速”的态势，未来提升空间广阔。在消费电子领域，公司2016 年与华为建立合作关系，2020 年与苹果签订开发与供应框架性协议，目前与三星、谷歌、ViVO、OPPO、小米、Realme、Beats 等国内外品牌客户合作态势良好，电子中高端客户的开拓将助力公司加快完成产品市场双升级，打开新的成长空间。

布局越南工厂，海外业务成长可期。公司顺应行业趋势，在越南合资设立控股子公司，利用越南区位优势布局海外业务发展，扩大国际市场份额。2017 年投资设立安利越南公司，越南工厂2019 年3 月开工建设，规划建设4 条生产线，其中两条生产线在2022 年末投产，剩余两条生产线预计于2024 年下半年建成，届时将形成年产1200 万米的经营规模，产能释放将助推业绩增长。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为22.44、24.55 和27.35 亿元，归母净利润分别为2.03、2.64 和3.26 亿元，对应EPS 分别为0.93、1.22 和1.50 元，给予2024 年18 倍PE 估值，对应目标价16.81 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：新兴业务拓展不及预期风险、原材料价格大幅波动风险、新建产能建设不达预期风险、贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险