事件概述
2023 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为20.00/0.71/0.74/3.04 亿元、同比增长2.43%/-51.03%/507.44%/41.09%。归母净利增速低于收入主要由于22 年存在金寨路老厂区土地房产收储净收益1.59 亿元，23 年确认信托产品0.2 亿元公允价值变动损失、政府补助减少（22/23 年0.21/0.18亿元）及越南亏损0.21 亿元（22 年亏损0.05 亿元），剔除以上影响后净利为0.93 亿元，同比增长406%；经营性现金流净额高于归母净利主要由资产处置收益减少、折旧以及应付增加。
2023Q4 公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为5.69/0.29/0.45 亿元、同比增长27.41%/174.08%/218.37%，扣非净利率8%，延续了Q3 以来的改善趋势。
分析判断:
收入增长主要来自量增，下半年收入增速转正。（1）23 年合成革收入19.66 亿元，同比增长5.75%，分拆量价来看，销量/单价同比增长4.87%/0.84%，其中下半年销量/收入/单价分别同比增长24.78%/29.56%/3.82%。（2）分产品看，生态功能性革/普通合成革/其他收入分别为18.52/1.14/0.34 亿元，同比增长6.96%/-10.72%/-63.43%。（3）分地区看，国内/国外收入分别为12.20/7.81 亿元，同比增长1.08%/4.63%。国外收入增长主要由于安利越南2 条生产线调试投产，公司积极推进本地化管理、开拓市场，为海外布局蓄势积能。（4）分销售模式看，直销/经销收入分别为17.51/2.49 亿元，同比增长1.84%/4.62%。（5）分季度来看，Q1-4收入增速为-10%/-13%/8%/27%，下半年逐渐改善，我们分析，Q4增速提升主要来自运动鞋材去库存结束，订单改善。
下半年毛利率大幅提升，净利率下降主要受资产处置收益减少影响。（1）23 年公司毛利率为20.86%、同比提升4.99PCT，主要由于公司进行了产品结构优化，高单价、高毛利、高附加值产品占比提升。主营产品销售毛利率达21.01%、同比上升4.55PCT，下半年主营产品销售毛利率达22.89%，环比提升4.26PCT，同比提升8.17PCT；分产品来看，23 年生态功能性革/普通合成革毛利率分别为21.51%/12.76%，同比提升4.51/3.57PCT。（2）23 年归母净利率/扣非净利率为3.54%/3.7%、同比下降3.87/-4.63PCT。从费用率来看，23 年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.32%/4.33%/0.56%/6.31%，同比增长0.64/-1.01/0.05/-0.36PCT。资产处置资产收益占比下滑9.52PCT 至0.09%，剔除资产处置收益影响，归母净利率同比增长5.65PCT；公允价值变动损失/收入同比增加1PCT 至1%；其他收益占比同比下降0.21PCT；少数股东损益/收入同比下降0.74PCT。（2）23Q4 公司毛利率为23.07%、同比提升11.25PCT，归母净利率为4.93%、同比提升14.03PCT；四大费用率下降6.85PCT 至13.69%；其他收益及投资净收益占比下降0.37PCT 至0.29%；减值损失占比增加2.6PCT ；公允价值变动损失同比增加3.5PC;营业外净收入占比下降0.54PCT；所得税/收入增加2.39PCT。
公司存货同比下降。23 年公司存货为3.26 亿元，同比减少14.05%，其中原材料/在产品/库存商品/其他存货占比为45%/18%/19%/18%、同比提升-1/-2/0/3PCT。存货周转天数为80 天、同比减少13 天。公司应收账款为2.71 亿元、同比增长29.53%，平均应收账款周转天数为43 天、同比增加4 天。公司应付账款为4.80 亿元、同比增长13.50%，平均应付账款周转天数为103 天、同比增加15 天。
投资建议
我们认为，（1）短期来看，运动鞋材24 年有望迎来订单复苏，公司凭借新客户拓展及老客户份额提升预计贡献增量；汽车领域是公司未来重要新动能和增量空间，有望凭借安徽地理优势快速拓展新客户及新项目；（2）安利越南已进入NIKE 全球供应体系，24 年有望获取订单增量，同时积极推进剩余2 条生产线的建设，计划于今年下半年投产，有望带来产能进一步提升；（3）公司积极进行产能结构优化，计划24 年技改升级 2 条湿法生产线，新增 2 条干法复合型生产线，增加水性、无溶剂产能，长期来看有望改善产品结构，带来价格提升。
维持24-25 年收入预测24.60/29.33 亿元，新增26 年收入预测34.38 亿元；维持24-25 年归母净利预测2.01/2.64 亿元，新增26 年净利预测3.34 亿元，对应24-26 年EPS 分别为0.93/1.22/1.54 元，2024 年3 月29日收盘价13.36 元对应PE 为14/11/9X，中长期仍看好水性无溶剂产品带来的客户结构和盈利能力改善，维持“买入”评级。
风险提示
客户拓展不及预期；产能拓展不及预期；财务投资股东减持风险；系统性风险。
