主要观点：我们曾 于2021 年推出安利股份深度报告，此次推出深度报告系列之二，主要基于：（1）得益于汽车客户放量，公司23 年下半年迎来拐点；考虑运动客户迎来补库存拐点，预计24 年改善趋势有望延续；（2）我们进一步将公司下游4 大领域进行了细分行业空间、竞争格局、成长驱动的分析梳理。

我们判断，（1）24Q1 景气度有望延续23 年下半年以来的复苏，不仅汽车业务高增长，运动品类去库存基本结束、有望迎来补库存拐点；（2）海外客户、汽车、电子等高毛利产品占比提升带动公司净利率改善趋势延续；（3）越南剩余2 条生产线有望今年投产，预计24 年有望扭亏。维持23-25 年收入预测为20.00/24.60/29.33 亿元；23-25 年归母净利为0.72/2.01/2.64亿元，对应23-25 年EPS0.33/0.93/1.22 元，2024 年2 月2 日收盘价10.15 元对应PE 为30.59/10.95/8.33X，中长期仍看好水性无溶剂产品带来的客户结构和盈利能力改善，维持“买入”评级。

汽车内饰PU：环保、价格优势驱动

根据百谏方略，我们预计目前汽车内饰PU 革渗透率约为10%，受新能源汽车销量持续高增长及PU 革渗透率驱动，我们测算汽车内饰PU 革行业规模长期有望达60 亿元。安利优势在于安徽的新能源车产业链优势，且在产品端耐酒精、防污、气味、环保性能等做得更好，我们预计24 年汽车业务收入有望达3 亿元。

运动鞋材PU：24 年有望迎来补库存拐点

PU 应用在运动鞋材上具有高耐水、耐酸、耐碱且成本低的特点，我们测算，运动鞋材PU 市场空间约108 亿元。安利优势在于新材料研发储备，从而通过海外大客户验厂。短期驱动来自NIKE 放量+补库拐点+TPU 增长，远期驱动来自客户份额提升+新客户拓展机会，预计24 年运动业务收入有望达14 亿元。

沙发家居PU：地产企稳+PU 渗透率提升

由于色彩丰富、真皮质感、价低、环保等优势，近年来PU 在家居中的渗透率提升。其中，沙发家居对PU 的用量较大（沙发单位PU 用量为5-8 米）。公司覆盖了较多国内和美线沙发家居品牌，海内外客户资源广，未来存在份额提升空间。

电子产品PU：关注苹果的成长

PU 在电子渗透率提升主要由于更加亲肤、防摔、且信号抗干扰能力强；尽管电子产品对PU 用量不多，但对价格敏感性小，毛利率高。根据公司投资者交流纪要，目前安利已与苹果、三星、Beats 等进行合作。

风险提示

客户拓展不及预期；产能拓展不及预期；系统性风险。