并购的两个阶段:自2009年以来,医药行业在新医改和国家系列产业政策的作用下,并购整合持续活跃。根据并购的特点可以分为两个阶段:第一个阶段(2009-2011年),以提升制造、流通效率主导,局部活跃,以同领域扩大规模及上下游并购比较常见;第二个阶段(2013开始):新版GMP改造,招标政策变化,民营医院政策放开,一、二级市场估值差等多因素推动,各细分行业并购全面活跃,扩充产品线和业务多元化的并购占绝大多数,带来的投资机会显著多于第一阶段。

行业层面来看:各细分行业并购的热度正好与行业集中度呈现反相关性,与估值倍数呈现正相关。在目前各细分行业的发展阶段,各行业整体盈利能力较强,主动退出企业比较少,并购成为行业集中度提升主要推手和必然选择。二级市场高估值加快了并购的节奏,降低了并购议价难度。一级市场估值集中在10-20倍,各细分行业二级市场估值在20-80倍之间,医疗器械和医疗服务行业估值持续在50倍以上,二级市场估值是一级市场的2-5倍。巨大的估值差距吸引上市公司和被并购企业积极参与并购以实现资产证券化。相比医药流通行业和制药行业,医疗服务和医疗器械并购特别活跃还与行业相关政策及自身的变化存在很大的关系。

医疗服务:2013年10月发布的《关于促进健康服务业发展的若干意见》及“十八届三中全会”推动事业单位编制改革、鼓励医生多点执业实质上解除了民营医院的枷锁,民营医院的广阔前景吸引上市公司纷纷介入医疗服务,并购和公立医院托管转制是上市公司进入综合医院的主要方式。

医疗器械:并购的核心推手是行业的良好预期和现阶段行业竞争加剧形成明显落差。行业的前景使得大企业愿意高价并购有潜力的小企业;行业质量标准的提高,成本的提升,行业竞争加剧,给医疗器械小企业带来了一定的压力,小企业希望找个更大的平台,实现产品叠加降低生产和推广成本,增强销售渠道的作用。

公司层面:我们从并购弹性(行业规模/现有市值)、并购动力(内生增长瓶颈+研发、市场等经营能力不足+现有规模与战略目标的差距)、目标行业并购频率(目标行业并购数/上市公司数量)、资金实力和融资能力、并购经验和成功案例5 个维度衡量上市公司平台的并购价值期望。

投资建议:在并购活跃,二级市场估值持续高估的大背景下,可积极把握并购带来的投资机会。结合行业层面和公司并购平台价值分析,建议重点关注两类公司并购带来的投资机会:

并购运作纯熟的平台型公司(复星医药、华润三九、鱼跃医疗、新华医疗、誉衡药业、红日药业、嘉事堂等);

并购战略聚焦的小市值高弹性品种(理邦仪器、福安药业、科华生物、博雅生物、千山药机、凯利泰等)

风险提示:过渡炒作的风险;业务整合不达预期的风险