事件：

近日，舒泰神公告2014年年报，报告期内实现营业收入10.93亿元，同比增长22.44%，实现归属母公司净利润1.95亿元，同比增长78.22%，实现基本每股收益0.81元。利润分配预案为每10股派3元（含税）转增4股。

点评：

公司业绩略超我们年报预览的预测（70%-75%）。

苏肽生保持平稳增长，竞品冲击在可控范围：2014年公司主力产品苏肽生（鼠神经生长因子NGF）销量增长20.13%，销售收入增长19.96%，已经恢复了正常水平。展望未来，该产品虽然在部分地区会面临高基数下控费等因素的影响（如在浙江地区其用药金额一年中已从第34位上升到第26位），但作为神经损伤修复领域的特色品种，苏肽生依然有很多潜在挖掘的市场空间（如儿童脑瘫的辅助治疗、血脑屏障开放的中枢神经损伤治疗等）未来一段时期内继续保持20-25%甚至更高的稳定较快增速仍是大概率事件。在竞争品种方面，由于目前国内鼠NGF生产厂家也仅有4家，且在规格上有所区分（海特与北大之路是20mg，公司与丽珠是30mg规格），在医院一品双规政策下竞争也并不激烈。在即将开始的各省非基药招标中，公司也将尽力确保产品在各省能够中标。而对于华瀚生物的人NGF，我们认为由于其目前尚未获得生产批件，上市销售依然存在不确定性，且作为血源性产品其在市场推广策略、定价区间以及重点推广对象上可能均会与鼠NGF有所不同，中短期而言并不会有激烈的竞争。

销售体系好转，费用率回归正常：2012公司在营销方式改革后业绩出现了较大幅度的波动，费用率上升较快（幅度超出一般高开变化区间），单季度销售费用率一度高达86%（2013Q3）。2014年开始公司各项费用率逐步恢复正常，二季度开始单季已回落至70%以下，四季度也保持了相对的稳定（70.37%），对盈利能力提升贡献明显（2014年Q4单季度净利润达7170万元，2013年同期亏损522万元）。我们估计此前其费用率的大幅提升主要是由于营销方式改革后经销商有所变动，而企业当时对于终端及渠道库存估计不足，出现了较多费用计提所致。展望未来，我们预计公司的销售费用率有望长期稳定在65%-75%的水平（经销商费用支出及必要的学术推广仍将占据一定比例），公司的盈利能力在2015年有望全面恢复正常。

二线及在研品种稳步推进，外延并购和激励规划有望逐步落实：公司的二线品种聚乙二醇电解质散剂（舒泰清）近年来取得了较快的发展，目前已经建立了自营+代理的完善推广网络（我们估计上述两种渠道的销售额占比约在1:1），报告期内该产品销售量增长了47.85%，销售收入增长了48.87%，毛利率基本稳定，我们测算其在2014年已经实现盈利或盈亏平衡，2015年将继续保持40%左右的较快增长并对上市公司利润有所贡献。在研品种方面，公司美他沙酮和曲司氯铵正在按计划报批（前者生产批件获受理，后者完成原料药变更补充申报工作），凝血因子X激活剂虽然尚未通过II期临床但预计也已进行了材料的发补。此外，目前公司账面拥有近9亿元的现金储备，我们预计公司未来有望将部分资金投入外延式并购中（预计并购重点仍将是较早期、功能明确、具有良好前景的处方药品种）。

费用率回归正常，财务指标逐步好转：公司于2012年中期进行了NGF产品营销模式调整，至当年第三季度起其销售模式转换已经完成，但由于销售体系调整的原因，至2014年Q2开始销售费用率才逐步恢复正常，全年为69.37%，预计未来将保持相对稳定。公司全年管理费用为1.03亿元，同比增长15.48%，对应管理费用率为9.46%，同比下降0.57个百分点，控制良好。公司期末应收账款为2.12亿元，同比增长18.51%，较为稳健；经营性净现金流为2.07亿元，同比增长85.75%，显示出良好的盈利质量。此外，由于截止2014年底“注射用凝血因子X激活剂”项目未取得二期临床批文，根据合同约定，公司收购北京诺维康医药科技有限公司股权转让价款调整为1,000万元，其余3,500万元不需支付，因此冲减商誉935万元，确认了营业外收入2565万元，对当期业绩也起到了一定贡献。

盈利预测：我们认为公司在过去近2年的时间内经历了营销方式改革后的阵痛期，目前其盈利能力已经恢复正常，在业绩低基数的影响下，2015年获得高增长的概率较大。在行业政策稳定的前提下，NGF作为依然具有较大空间的神经损伤修复药物未来仍能够保持20%乃至25%以上的平稳较快增速，而公司在新品种并购和内部激励机制改善方面的变化也值得期待，我们预测公司2015-2017年EPS分别为1.01、1.28、1.56元，对应估值33、26、21倍，投资评级上调至“增持”评级。

风险提示：行业政策变化、单一大品种依赖、并购或员工激励慢于预期