板块Q3 扣非业绩转正、报表优化，化债背景下有望持续改善。2023Q1-3 环保板块实现营收2583 亿元（同比+3.8%）、扣非归母净利润215.4亿元（同比-2.1%），减值损失28.43 亿元（同比+24.7%）；Q3 实现扣非归母净利润79.5 亿元（同比+6.3%），为近9 个季度以来首次同比增速转正。同时板块资产质量及现金流持续改善，负债端长期借款比例提升至35.58%；Q3 板块实现122.15 亿元经营性现金流净额，同比、环比改善28.1%、7.1%，期待自由现金流加速转正。化债背景下我们预计Q4 业绩和现金流有望进一步改善，期待环保板块拐点到来。

装备+运营业绩高增，多领域高α个股涌现。分板块来看，垃圾焚烧/水务/环卫服务等运营类资产营收业绩稳中有升，2023Q1-3 营收同比增长5%/3%/9%，归母净利润同比增长13%/5.4%(扣非)/21%，同时节能制造板块亦贡献火电灵活性改造、半导体产业链治理的多个高α个股，Q1-3 营收/归母净利润同比增长20%/37%。从现金流来看，Q1-3 垃圾焚烧经营性现金流改善（同比+39%）、投资性现金流收缩（同比-34%）趋势明显，自由现金流-3.33 亿元、转正在即，提升分红潜力。旺能环境首次三季度启动分红、三峰环境筹划回购股份，关注垃圾焚烧企业提高分红过程中体现的成长性价值。资产端，2023Q3 末垃圾焚烧/水务板块运营资产占总资产比重达72.8%/67.9%，融资压力放缓下垃圾焚烧等重资产行业资产负债率有所下降，Q1-3 同比下降1.3pct。

特殊再融资债券+万亿国债，期待应收账款+订单同步改善。“一揽子化债”靴子逐步落地，根据中国政府债券信息网，截至11 月2 日26 地披露共1.13 万亿元特殊再融资债券优化地方隐性债务，根据人民网四季度将增发2023 年国债1 万亿元用于水土流失工程、排水等八大方向提振环保需求，环保板块有望充分受益：（1）化债优化报表，关注应收、坏账准备占比高、边际弹性大的个股；（2）化债有望改善地方政府支出，提振环境监测、科学仪器及生态修复等需求，关注草原生态修复、荒漠化治理、防护林工程建设、高标准农田等中央直接投资方向。

投资建议。【主线一】关注高成长、模式优的细分领域龙头：聚光科技（科学仪器国产龙头，受益于化债）、美埃科技（半导体洁净室）、赛恩斯（重金属危废自处置）等。【主线二】关注化债收益标的：蒙草生态（草原环境修复）、碧水源（膜工程）等。【主线三】关注当前/潜在高股息水务、固废龙头：（1）固废（分红未来时，股息更具潜力），旺能环境、瀚蓝环境、三峰环境等；（2）水务（分红进行时，价格理顺、高品质用水改造提供势能），洪城环境、重庆水务、中原环保。

风险提示。新业务布局不及预期；疫情反复风险；政策变动风险。