长海股份：全产业链布局的玻纤行业翘楚

产业链一体化布局，长期稳健增长。公司成立于2000 年，2011 年创业板上市，2016 年收购天马集团全部股权，逐步成为玻纤行业内少有的从玻纤纱、玻纤制品、化工产品（树脂等）、到终端复合材料全产业链布局的企业。公司收入结构中以玻纤及制品为主，树脂等化工产品为辅。

玻纤业务中，玻纤纱与玻纤制品销售比例约各占一半，玻纤制品中以短切毡、薄毡为主导产品。

公司长期稳健增长，玻纤纱产能亦持续扩张，目前产能约30 万吨，玻纤纱规模跻身行业前列。

盈利能力持续追赶，位列第一梯队。公司规模相较玻纤前三企业仍有差距，但盈利能力持续追赶，已位列第一梯队。公司为民营企业，管理机制灵活，且低杠杆稳健经营，整体期间费用率长期优于同行，但此前生产成本稍逊。随着2021 年10 万吨无碱粗纱点火，先进产线带来综合成本下降，叠加公司灵活调整经营策略，产品结构不断优化，盈利能力差距相较龙头显著收窄。

玻纤：制品&出口优势显著，产能扩张弹性较大制品优势：长期沉淀积累，细分领域产品力领先。公司生产制品起家，在无纺制品如短切毡、薄毡等领域具备显著竞争力（如短切毡产品公司在国内车顶毡市场的市占率已超过50%），且以制品销售的占比高于同行公司，因而在行业周期波动时受影响相对较小，整体经营更加稳健。

出口优势：深耕海外市场，欧洲税费低于同行。公司海外收入占比较高，2023 年约出口占比约为33%，仅次于中国巨石与国际复材，考虑到中国巨石和国际复材均有海外基地，则直接出口占比长海最高。本轮周期海外价格下行相对较小，同时公司在欧洲的反倾销税率远低于同行，因而在国内玻纤行业大幅走弱时，公司海外毛利率仍维持相对较好，整体玻纤业务盈利水平相对平滑。今年在海外需求恢复，出口相对旺盛的背景之下，出口占比高的长海股份也更加受益。

产能弹性：远期产能持续扩张，向百万吨进发。公司拟投资建设60 万吨高性能玻璃纤维智能制造基地项目，其中第一条线15 万吨有望今年年中投产。天马3 万吨技改为8 万吨项目，主要应用于风电及新能源车等领域，将补足公司高端产品占比，提升盈利能力，去年年底已开始冷修技改，年内有望投产。预计今年年末产能将从约30 万吨扩至约50 万吨，未来随着60 万吨基地的后续三条产线投产，更多的成本改善和效率增益有望显现，关注公司成长性持续兑现。

行业展望：玻纤周期底部复苏，关注光伏边框放量。玻纤库存已经拐点出现，3-4 月行业库存大幅下降后，5-6 月库存相对稳定。从全年维度看，玻纤供需边际改善（需求增长5%以上，供给增长3%），预计下半年旺季后粗纱有望继续降库及提价，弹性可关注玻纤光伏边框进展。

树脂：产业链具备协同性，盈利相对稳健

子公司天马集团的树脂业务，可以与玻纤业务较好协同，形成产业链一体化优势。一是生产端，天马集团生产的树脂和浸润剂是重要原材料，而公司生产的短切毡、湿法薄毡等制品在天马集团可以进一步加工为玻纤复合材料；二是客户端，相关度极高，可以实现协同销售。公司树脂业务主要为赚取加工费，盈利相对稳健。今年随着玻纤下游复苏，对应树脂亦有望逐步回暖。

预计公司2024-2025 年归属净利润3.4、5.5 亿元，对应PE 估值11、7 倍，重点推荐。

风险提示

1、国内经济复苏低预期；2、行业产能投产超预期；3、汇率大幅波动；4、贸易摩擦升级；5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。