原料药制剂一体化化药仿制药企：福安药业成立于2004 年，主产品有抗生素类、抗肿瘤类、特色专科药类等，如头孢唑肟钠、头孢他啶、庆大霉素、盐酸昂丹司琼、拉氧头孢钠。

制剂业务由抗生素拓展至多治疗领域，储备产品丰富借力集采上量：

2023 年制剂板块营收16.11 亿元，占比 60.8%。主要有三家100%控股的核心制剂子公司：①宁波天衡制药近五年收入稳定在6-7亿，销售占比较大的品种有盐酸昂丹司琼、盐酸格拉司琼、枸橼酸托瑞米芬、舒林酸、多索茶碱、氟马西尼等；②庆余堂制药以抗生素注射剂为主，重点产品有头孢他啶、头孢唑肟、头孢美唑钠、罗库溴铵；2023 年营收4.77 亿元（yoy+28.57%），净利润为0.74 亿元（yoy+131.25%），受益于2023 年国家集采中标，根据医药魔方数据，2024Q1 终端医疗机构销售规模同比增长24.8%，展现较好增长势头；③湖北人民制药以激素类注射剂为主，有消化系统、抗生素、肝胆类、糖皮质激素抗过敏类等领域，吡拉西坦、替加环素、甲泼尼龙琥珀酸钠、氢化可的松琥珀酸钠、艾司奥美拉唑钠、盐酸曲马多等品种，根据医药魔方数据，2024Q1 终端医疗机构销售规模同比增长38.3%。

加码研发助近70 款仿制药品种研发注册中，有望逐步获批上市后借力集采上量：公司2023 年研发总费用投入近1.8 亿，储备或者已进入注册程序的制剂产品约70 余款，在原有抗感染基础上，开拓抗肿瘤、神经系统、消化、内循环等多个治疗药物，2023 年开始在国产和各省联盟集采陆续中标，带动公司制剂业务上量，我们认为原有品种集采降价，但新品种借力集采上量，有望拉动公司制剂业务业绩上一个台阶。

原料药业务保持平稳增长，研发推动产品发展：2023 年原料药板块营收8.60 亿元，占比 32.5%，同比增长12.28%。主要品种有烟台只楚药业的庆大霉素等产品，近2 年公司通过自主研发推动新产品丰富，有精神麻醉类盐酸咪达唑仑、心脑血管尼麦角林等超20 个原料药品种进入注册程序或已获批，考虑主产品庆大霉素市场修复，我们预计公司今年此版块业务营收有望增长15%，未来3 年有望持续10%稳健增长。

历史并购包袱基本解决，商誉减值风险基本消化：公司2015-2020 年陆续并购广安凯特医药化工、宁波天衡、烟台只楚、美国Red Realty 等公司，带来整合压力及商誉减值，公司商誉从2017 年13.2 亿降低至2023年年末的2.6 亿，且目前各子公司经营稳定亏损风险较小，我们预计后续减值压力很小。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为3.87亿、4.47 亿和5.12 亿；对应2024-2026 年的PE 分别为12、10、9 倍。鉴于公司储备产品较多有望受益于集采，考虑产品的成长性和市场潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险因素：市场与政策风险；研发失败则面临失去参与市场竞争机会、研发投入未能取得预期效果风险；安全、环保、质量风险。