事件：4 月25 日，福安药业发布公告，2015 年实现营收7.08 亿元，同比增长57.86%，归母净利润6489.94 万元，同比增长41.99%，对应EPS0.24 元；2016 年一季度实现营收2.12 亿元，同比增长75.55%，归母净利润3,054.28 万元，同比增长234%，EPS 为0.11 元，符合预期。

点评：

业绩增长来自宁波天衡并表。宁波天衡15 年实现营收3.32 亿元，净利润4292 万元，扣非后归母净利润4203 万元，兑现业绩承诺。

扣除天衡的业绩贡献，公司原抗生素原料药和制剂业务同比大幅下滑，受限抗政策趋严和招标滞后的行业环境下，氨曲南等抗生素品种，在经历了14 年上半年短暂复苏后，难以维持增长。我们认为氨曲南、磺苄西林钠、尼麦角林、氢化可的松等品种的市场需求刚性，从目前的订单情况来看，有底部反转预期。

收入结构优化，制剂占比提升。宁波天衡主营枸橼酸托瑞米芬片等抗肿瘤、呼吸系统药，大部分为医保品种、独家/单独定价品种，制剂收入占比较高，毛利率接近80%。在天衡并表后，15 年公司收入结构优化，制剂收入比重提升到59%，毛利率大幅提升至52%，整体毛利率水平提升显著。

一季报大增有并表因素，只楚即将并表。宁波天衡去年5 月开始并表，并表因素使得16 年一季度业绩高增长。同时，收购只楚药业已获证监会批准，尚需等待正式批文，预计二季度开始并表，16 年能给福安带来1-1.2 亿的净利润，大幅增厚业绩。只楚药业15 年硫酸庆大霉素原料药收入占比81%，注射用硫辛酸占比10%，但增长较快，预计三年内能提升到30%，是只楚业绩增长的主要驱动力。其生物发酵技术国内领先，可有效补充现有化学合成的技术短板，提升盈利水平。

多元化转型，参股设立民营银行。近两年的并购围绕现有主业，保障了未来三年的业绩增长，公司还在转型路上，新的外延布局值得期待。近日拟参与投资设立民营银行——重庆富民银行，注册资本30 亿元，主发起人为瀚华金控股份有限公司，福安拟出资不超过4.8 亿元，不超过16%。涉足金融业务，有利于提高未来资本回报率，强化与金融机构的战略合作，拓展业务领域，提升综合竞争力。

维持“推荐”评级。暂不考虑只楚药业并表，预计2016-2018 年EPS 为0.33 元、0.41 元、0.46 元，对应当前股价19.11 元的市盈率分别为58 倍，47 倍和41 倍。增发完成后，公司的总股本将由2.82 亿股增至3.98 亿股，摊薄后16 年EPS 为0.48 元，对应市盈率40 倍，考虑到并表带来的业绩提升和转型预期，维持“推荐”评级。

风险提示：1、招标低于预期；2、新药审批风险；3、并购风险。