事件:2015 年上半年公司实现营业收入、扣非后净利润分别为 3 亿元、0.23 亿元,同比增长分别为 28%、-28%;2015Q2 公司营业收入、扣非后净利润分别为 1.8 亿元、0.15 亿元,同比增长分别为 46%、-10%。

抗生素产品市场竞争加剧,宁波天衡支撑公司业绩半边天。2015 年上半年公司收入增速约为 28%,与去年同期增速持平。主要原因如下:1 )从公司营收结构来看,上半年营收增长主要来自于子公司宁波天衡药业的合并报表,本期纳入合并范围的营业收入为 0.65 亿元(全年预计 2.4 亿元) ;2 )如不考虑天衡并表,公司上半年传统主业收入约为 2.3 亿元,收入端未出现增长主要是氨曲南销售额受市场竞争影响出现下滑,导致主营抗生素业务收入整体表现停滞不前。我们认为:在新产品如奈必洛尔、托伐普坦获批上市后,抗生素业务对公司收入的波动影响将削弱。2015 年上半年扣非后净利润同比下降约 28%,远低于收入增速。1)受宁波天衡并表影响,公司产品收入结构发生变化,导致公司整体毛利率上升约 4 个百分点,达到 38%;2 )期间内将宁波天衡合并报表,也带来销售费用增加约 2500 万,使得公司期间费用率上升约 12 个百分点。从单季度来看,2015Q2 收入、利润增速分别为 45.5%、12.5%,具体原因为宁波天衡在 Q2 合并报表所致。我们认为:公司传统主营抗生素产品受市场竞争影响,收入增速或放缓,预计全年收入增速在 10%左右。考虑天衡并表,我们预计公司全年收入增速在 50%,净利润预计 6000 万左右。

专科药研发进展顺利,转型升级积极推进中。受抗生素市场波动的影响,公司正在积极推进产品结构的转型升级,专科药是公司发展主要方向。(1 )公司目前在研品种中进度靠前的是盐酸奈必洛尔,目前处于申请生产的最后申请现场核查阶段,预计今年下半年会获批生产,有望成为国内首仿,分享 6-8 亿降压药市场蛋糕。托伐普坦预计明年上市;(2 )除自研之外,公司积极通过外延扩张来实现产品转型。收购宁波天衡药业 100%股权之后,公司产品线增加了包括昂丹司琼、格拉司琼以及托瑞米芬在内的多个比较有竞争力的专科药品种,加速了公司转型的步伐 ;(3 )子公司宁波天衡药业是国内专业生产销售临床止吐药的企业,其产品格拉司琼市占率第一,产品毛利率长期高于 70%,今年 5 月份实现并表即贡献了 1200 万的净利润。我们认为公司有足够的能力去实现天衡扣非净利润承诺(即 2015 年 4000 万元、2016 年 5000 万元),且存在超预期可能。

盈利预测及评级: 我们预计 2015-2017 年的每股收益为 0.22 元、0.28 元、0.33元(原预测为 0.38 元、0.51 元、0.65 元,下调的原因为传统主营抗生素业绩停滞不前),对应市盈率为 67 倍、53 倍、44 倍。我们认为:公司新药研究进展顺利,外延扩张预期强烈,业务结构升级带来业绩提升效果明显。但短期内,由于抗生素业务受市场波动影响较大,短期内无法消化,下调至“增持”评级。

风险提示:新药获批进展慢于预期风险、药品降价风险、并购企业整合风险