核心观点：

2020 年业绩同比增长12.8%，经营性现金净额同比增长85.6%。公司发布2020 年年报，全年实现营业收入32.03 亿元（同比+17.3%），归母净利润3.57 亿元（同比+12.8%），业绩增速较低主要系财务费用（受可转债计提利息影响）和信用减值（主要为应收账款计提增加）合计同比增加0.78 亿元所致。2020 年公司加大回款力度，实现经营性现金净额3.63 亿元（同比+85.57%）。

全年新签订单36 亿元（有机废物贡献8 成），垃圾分类打开订单空间。

2020 年公司环保工程+设备收入总额为25.19 亿元（占营业收入比重为78.7%），其中环保设备实现营收5.75 亿元（同比+ 25.6%）；BOT运营实现收入3.29 亿元（同比+61.0%）。从订单来看，2020 年公司新增城乡有机物废弃物资源化（湿垃圾）合同30.01 亿元、工业节能环保订单6.02 亿元，伴随着垃圾分类不断深化，后续订单空间依旧可期。

合作国资企业拓宽订单能力，沼气、餐厨业务减排属性突出。2020 年公司加快与国资业务合作，其中与国投子公司国投生态签订《战略合作协议框架》拓宽订单获取能力，并共同中标上海市马桥再生资源化利用PPP 项目。此外公司沼气、餐厨业务减排属性突出，旗下的杭能环境是国内农业沼气龙头，拥有丰富的欧盟减排(CDM)项目经验。与上海宝碳签订《碳中和战略合作框架》，将助力CCER 减排项目开展。

静待垃圾分类湿垃圾订单释放，维持“买入”评级。预计公司2021-2023年EPS 为0.58/0.70/0.83 元/股，对应最新PE 为13.11/10.90/9.22 倍。

公司专注于“湿垃圾”领域研发和市场开拓，多个领域优势显著。预期伴随着垃圾分类、碳中和等相关政策的持续推进，公司订单及业绩将更具弹性。参考可比公司估值水平及公司龙头地位，我们给予2021年20 倍PE 估值，对应11.63 元/股合理价值，维持“买入”评级。

风险提示。餐厨项目招标慢于预期；相关碳排放政策出台不及预期。