投资要点

报告创新点：1）从碳中和视角下搭建行业投资框架及环保产业映射；2）对碳交易市场交易现状、建设进展及CCER 抵消机制做了较为全面的梳理；3）对垃圾焚烧CCER 项目碳减排及经济性效益进行敏感性测算，得出度电垃圾焚烧CCER 收入近4 分钱，利润弹性约12%。

碳中和投资框架：从前端能源替代、中端节能减排、后端循环利用构建投资框架。2019 年中国碳排放全球占比近29%，“2030 碳达峰、2060 碳中和”已上升至前所未有的高度，成为大国崛起的必要筹码。能源替代/节能减排/循环利用/生态碳汇将成为实现碳中和的重要途径，碳交易提供有效制度支撑。

碳中和环保产业映射：从环保视角来看，1）能源替代：前端能源结构调整，关注环卫新能源装备及可再生能源（垃圾焚烧等）替代需求。2）节能减排：中端推动产业结构转型，关注节能管理&减排设备应用。3）循环利用：推动垃圾分类、废弃家电/汽车、危废资源化等再生资源循环利用。4）环境咨询：环境管理提升促使环境咨询需求扩大。5）碳交易：

鼓励可再生能源（垃圾焚烧/生物质利用等）、甲烷利用（污水处理/沼气利用）、林业碳汇等CCER 项目发展。

碳中和制度支撑：碳交易—迎全国化&多元化&机构转变三大变化，CCER 需求提升利好可再生能源。

1） 三大变化：a.试点向全国，2021 年6 月全国碳市场有望上线；b.行业扩充，钢铁/水泥/化工等行业有望于“十四五”纳入全国碳市场，c.2018年主管机构由发改委转变为生态环境部。

2） 两种模式：碳交易产品分碳排放配额及自愿减排量（CCER）抵消两种，CCER 将为可再生能源项目提供附加收入。

3） 市场空间：按5%抵消比例测算，我们预计全国碳市场初期CCER需求量约1.65 亿吨/年，长期有望扩容至4 亿吨/年。

垃圾焚烧量化评估：商业模式有望C 端理顺现金流改善，垃圾焚烧CCER 贡献12%利润增量。

1）CCER 有望贡献12%利润弹性。依据已审定垃圾焚烧CCER 项目，现审定生活垃圾焚烧项目数量占全部CCER 近4%，头部焚烧公司产能占比约30%，地理区位、减排技术及发电效率是单位减排量的影响因素。中性情景下，度电CCER 收入达0.039 元，对垃圾焚烧项目收入端弹性达4.48%，利润端弹性达12.01%，净利率提升2.02pct 至29.96%。

2）商业模式有望向C 端理顺现金流改善，国补竞价上网影响有限。国补最新政策明确2021 年以后新开工/新核准项目采用竞价上网，我们测算若补贴退坡0.05/0.1/0.15 元/Kwh ， 项目净利率将下降2.24/4.77/7.64pct，垃圾处理费需上涨21.54%/43.08%/64.62%可抵消退坡影响。按我们统计的主流公司项目产能进度表，主流上市公司受竞价上网影响不足3 成，上海环境/瀚蓝环境等风险收益比较高。考虑a.CCER 附加收入可冲减部分国补退坡；b.垃圾处理费调价机制有望启动，若国补退坡部分顺价至C 端，对应人均垃圾处理费上升幅度为3.99/7.99/11.98 元/年，最多仅占居民可支配收入的0.03%，支付难度小。

3）碳中和推动绿色金融，企业融资成本有望下降。

重点推荐：1、固废：【瀚蓝环境】、【高能环境】；2、环卫电动化：【盈峰环境】、【ST 宏盛】、【龙马环卫】；3、再生资源：【中再资环】；4、工业节能：【维尔利】。

建议关注：环境咨询：【南大环境】。

风险提示：宏观政策超预期收紧，CCER 碳价下行，国补退坡风险