事件

通裕重工发布2021 年年报和2022 年一季度报告：2021 年年度实现营业收入57.49 亿元，同比上涨1.07%；实现毛利10.03 亿元，同比下降25.81%；实现归属母公司净利润2.85 亿元，同比下降25.36%。2022 年一季度实现营业收入13.47 亿元，同比下降8.38%；实现毛利1.89 亿元，同比下降34.93%；实现归属母公司净利润5200 万元，同比下降48.20%。

点评

2021 年收入和利润增长以及毛利率都低于我们的预期2021 年全年实现营业收入57.49 亿元，同比上涨1.07%；实现毛利10.03 亿元，同比下降25.81%；实现归属母公司净利润2.85 亿元，同比下降25.36%。全年实现综合毛利率17.45%，与2020 年全年相比下降了6.33 个百分点，与2021 年第四季度相比提高了2.683.38 个百分点。

公司2021 年营业收入和净利润增速都低于我们预期，主要是因为下游实际吊装量明显低于预期，而且主要以海上风电订单为主，公司受制于产品结构，营收增速低于行业平均。整体毛利率远低于预期，主要是受原材料涨价影响以及21 年相关订单毛利率逐季下降远超预期所致。而且公司21 年原有库存水平较低，原材料的涨价幅度远超预期，对公司毛利率的冲击较大。

2022 年一季度公司经营继续低于预期，但毛利率有望见底2022 年一季度实现营业收入13.47 亿元，同比下降8.38%；实现毛利1.89 亿元，同比下降34.93%；实现归属母公司净利润5200 万元，同比下降48.20%。实现综合毛利率14.11%，与2021 年第一季度相比降低了5.76 个百分点，与2021 年全年相比降低了3.34个百分点，与2021 年第四季度相比降低了了0.67 个百分点。

公司一季度收入和利润增速以及毛利率都低于我们预期，主要是22 年一季度仍然在执行和消化21 年的低价订单，但公司一季度毛利率的环比下降幅度已经有所收敛。公司近期新签订单价格水平和毛利率水平已经见底回升，公司库存方面也有了更充分的准备，一季度的毛利率大概率是拐点，风电主轴和铸件毛利率都将开始修复，预期后续的收入结算毛利率将有明显回升。

盈利预测

公司2021 年全年业绩表现低于我们的预测，22 年一季度业绩远低于我们的预期，主要是22 年一季度在继续消化21 年毛利率较低的相关锻造和铸造订单。但当前22 年第二季度全国疫情管控影响较大，二季度锻造主轴和风电铸件业务能否如预期发力还需观察。

我们根据公司2021 年报和22 年一季度数据，谨慎考虑调整相应预测模型。

我们预计公司2022-2024 年，可实现营业收入64.59、73.25 和84.11 亿元，归属母公司净利润3.65、4.52 和5.60 亿元，总股本38.97 亿股，对应EPS0.37、0.46 和0.57元。2022 年4 月29 日，股价2.45 元，对应市值95 亿元，2022-2024 年PE 约为26、21和17 倍。

国家碳中和战略的确定改变了对风电行业未来3-5 年总量的预期，我们认为风电行业在2021 年抢装结束后的景气度回归常态的时间将会拉长。综合来看，我们认为公司21 低价订单基本消化完成，针对原材料涨价也做了相应准备，核心业务毛利率有望见底回升，有所改善。综上所述，我们维持公司“增持”评级。

风险提示：宏观经济低于预期、行业竞争加剧、风电业务增长低于预期。