投资逻辑

分销行业受益半导体景气向上,芯片国产化利好:半导体分销起到联结原厂与下游应用厂商的枢纽的作用,受到半导体行业周期的影响较为明显;目前半导体行业处于景气上行的周期内,特别是在智能化扩散的态势下,景气上行的态势仍将延续;大陆集成电路国产化的策略将持续推动,也将对大陆分销商产生利好。

议价两大法宝,规模基础,服务优势:分销商的利润空间来自于规模采购对上游原厂的议价,以及服务优势对下游客户的议价,价差即是利润空间,规模与服务是分销商得以生存的两大保障;但从重要性而言,我们认为现阶段的国内分销商获得规模优势更为关键。

公司并购鼎芯,开启外延扩张的道路:公司以股权+现金的模式取得鼎芯65%的股权,实现了快速提升营收规模的目的,将原有工业控制的经营领域扩展为安防、汽车电子等;鉴于国内半导体分销相对分散的市场格局,以及接近400亿美元的市场空间,我们认为公司有望借助唯一上市平台的优势,复制大联大、艾睿电子、安富力的模式快速成长。

服务水平是分销商长期竞争力体现:规模是分销商得以生存的基础,而能够在客户方面获得更多议价空间的竞争力要素还是服务水平,我们粗略估计Digikey等知名目录分销商,超出公司30个点的毛利率中,15-18个点的议价来自技术支持等服务,10个点是物流服务的转移,其余为规模效应的议价;公司有望借助穿戴式设备兴起带来的研发以及初创公司的需求浪潮,提供相应的解决方案,逐步强化公司技术支持的能力与市场认可度。

估值与投资建议

我们看好公司复制大联大等国际知名分销商外延式扩张的模式,利用A股唯一上市平台的优势,实现规模的快速提升;考虑鼎芯科技并表,给予公司14-16年EPS0.235元(并表年化处理)、0.301元、0.386元的预测,目前估值相对较高,考虑到公司较高的外延式扩张的预期,以及广阔的市场空间,给予公司“买入”评级。

风险

半导体景气下行,公司外延式拓展低于预期。