VR/AR产业迎底层逻辑变化及行业实质复苏的新阶段。1）从行业底层逻辑看，元宇宙是Web3时代的重要承载，而VR/AR是接入元宇宙世界的重要入口，元宇宙需要5大关键技术支撑：VRAR、5G、云计算、AI和区块链；2）从VR/AR行业发展阶段看，2012年前是萌芽期，2012-2016年是快速发展期，2016-2019年是行业低谷期，2021年-2022是行业实质性复苏的关键时期；3）复苏一方面因互联网巨头入局推动VR生态完善；另一方面，硬件端（Quest2）和内容端（《Half-life：Alyx》）均有爆款推动行业实质性复苏；4）从技术基础角度，VR核心技术和供应链相对稳定，步入内容提升期，AR的光学技术仍然是难点，仍处于技术攻克期。4）VR/AR核心玩家包括互联网厂商、专业硬件厂商和专业VR厂商，互联网厂商市场规模占比80%以上，在VR硬件体验日趋完善的基础上，互联网厂商策略上以内容优势补贴硬件成本，如Meta的Reality Labs亏损仍在扩大，而手机厂商以先发优势降低供应链成本，但缺乏自有内容。VR/AR产业的下个阶段，各类玩家比拼的核心竞争力是消费级内容的实力。
本盘深度报告，我们重点分析“Meta+Quest”和“字节+Pico”两大阵营的VR生态发展现状，探讨二者的软硬实力，他们分别代表VR生态的全球典范和中国新星。
1）Quest引领VR消费级市场，Pico借字节生态打造中国VR消费品牌。2021年是VR产业的消费级拐点，Oculus系列产品销量破1000万是行业标志性事件，22Q1Oculus系列产品全球市占率已达90%以上，反观Pico，一方面其全年出货量有望超百万，和Quest仍有较大差距，另一方面Pico是Oculus之外，全球市占率唯一提升的VR品牌，本土品牌市占率从21Q4的38%提升至70%，全球市占率从21Q1的0.99%提升至22Q2的11.16%。Pico借字节生态、人才资源、营销体系全面追赶Meta。字节、Meta均是中美顶级互联网生态之一，二者均通过收购方式进入VR产业、自建内容分发平台，并整合进自有生态，而Meta强于社交，字节胜于短视频，Meta有先发优势，字节有后发差异化优势。
2）Quest、Pico硬件性能和技术基础不分上下，差距根源在内容生态。Oculus系列产品经历过PC VR、VR一体机和6DoF一体机时期三个产品形态期，以Quest2为代表的6DoF VR一体机已成为当前VR头显的主流形态，以性能、低价、舒适度、内容等迅速打开市场。Pico Neo3的硬件性能、技术实力足以和Quest2媲美，甚至在屏幕分辨率、视场角、电池容量等方面优于Quest，同样产品体验之下Pico还享有价格优势；从新品角度，即将上线的Pico4是Pico纳入字节生态后，首次与Quest品牌的正面竞争，最大的亮点是二者都将采用pancake光学方案；两大VR生态拉开差距的根源是内容，尽管Quest和Pico都可串流接入Steam，但Quest自有内容平台和其友好的开发者生态带动MetaVR生态全球营收超10亿美元，Meta自有内容平台包括Quest Store、相对开源的APP Lab以及生态补充SideQuest，相比之下，Pico Store内容以外采为主，发展仍处于早期阶段。
3）Quest强于游戏，Pico有望借视频弯道超车。Quest的内容强项是游戏，一方面源于美国较强的PC主机游戏土壤，另一方面在于Quest友好的开发者生态——有效的内容筛选策略、头部VR游戏团队的收购以及长尾内容应用的重视。Pico缺乏游戏根基是海外游戏的过审问题、中国本土强手游轻主机、客厅文化差异等多种因素造成。基于字节的短视频基因，我们认为Pico获得的不止是营销、电商资源。VR视频年均总时长约20多小时，而长视频内容每年达5万小时以上，VR视频内容在国内仍是蓝海。一方面，Pico的VR直播有出色的出圈表现，另一方面Pico发布“创作者激励计划”，扶持内容制作公司、技术方和创作者。长期来看，Pico视频有望成为VR视频直播的引领者。
投资建议：1）短期来看，VR/AR产业迎来新品密集发布期，持续关注消费电子带动的催化机会。叠加元宇宙主题调整充分，VRAR是关键硬件入口，元宇宙板块有望迎来反弹向上的机会。2）中长期来看，VR/AR迎来消费级市场的爆发，对比中外VR生态的发展路径和进程，内容生态是VR产业未来致胜的最关键因素。传媒内容龙头均已至历史估值底部且政策端向好，中长期配置价值性价比较好。建议关注芒果超媒、三七互娱等。
3）从VR内容生态投资机会看，a）关注具备VR内容专业生产能力的投资机会。游戏方面，强PC主机游戏生产型公司具有较强的VR转型能力，相关A股游戏公司正在搭建专业的VR游戏生产团队，此外，游戏版号重启，景气度与估值均有望提升，A股建议关注恺英网络、宝通科技、完美世界、三七互娱等，港股建议关注中手游、祖龙娱乐等，视频方面，国内头部视频平台、影视内容公司、专业VR生产商及海外头部影娱集团是VR影视版权的重要来源，A股建议关注芒果超媒、华策影视、奥飞娱乐、光线传媒、中文在线、捷成股份等，港股建议关注哔哩哔哩；b）关注内容分发平台的投资机会。建议关注完美世界，完美世界是全球主机游戏分发平台Steam的中国代理商；c）关注B端应用场景。VR/AR技术在数字展示、CG视觉、直播、裸眼3D等领域有深入应用，建议关注风语筑、兆讯传媒、星期六、恒信东方等。4）国内VR硬件品牌产业链内容端投资机会。
a）Pico：芒果TV、哔哩哔哩提供长视频内容；游戏内容相关方关注宝通科技、三七互娱、完美世界等；智度股份“Meta彼岸”、芒果超媒“芒果幻城”元宇宙社区上线Pico Store；b）大朋VR：奥飞娱乐、恺英网络参股；c）奇遇VR：爱奇艺旗下VR公司奇遇VR。
风险提示：宏观经济下行，消费电子需求变弱；VR/AR消费级市场不及预期；本土内容生态建设落后；行业处于烧钱期，短期难见盈利拐点。
