投资要点

乌灵胶囊集采基本落地，长期看好后疫情时代成长空间：短期看，公司2023 年乌灵胶囊销售量和销售额同比+17.5%和+9.1%，2023Q3 和Q4 受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，将从2024Q1 开始恢复。中期看，公司乌灵胶囊和百令片从2021 年开始逐步进入集采，且多地区落地，半数以上市场进入集采，集采对公司业绩的影响边际减弱。公司通过换大规格的模式来实现以价换量，在集采的背景下乌灵胶囊仍实现正增长。长期看，疫情后我国失眠、焦虑的情况日益严重，心理健康相关市场呈现快速增长趋势，公司乌灵胶囊凭借着扎实的学术支撑、基药身份、唯一甲类医保等突出优势，不断开拓市场，目前已经为公立医院精神类用药第一。随着后疫情时代心理健康市场扩大，公司乌灵胶囊应用空间大。此外，公司积极开发OTC 渠道建设，加速OTC 蓝海市场的开拓。2024 年乌灵胶囊有望恢复20-30%的高增速区间。

百令胶囊上市后将形成第二增长曲线，有望成为5-10 亿大品种：公司百令胶囊上市，将形成销售。公司百令高标准，子公司珠峰药业生产基地在海拔2300 米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草ITS1 序列的相似性为97.8%。且珠峰为自主专利，对生产和销售拥有自主权。目前百令胶囊市场规模25 亿元，市场容量大；预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，有望成为5-10亿大品种，形成第二增长曲线。

配方颗粒将迎来放量：配方颗粒是国家重点支持领域，公司配方颗粒已有600 多个科研专项的企业标准备案，2021 年底已建设完成年产能800吨；截至2022 年底公司已有国标省标251 个品种，且开始多省份备案；2023 年转换周期，业绩短期承压；2024 年有望开始放量。

盈利预测与投资评级：考虑到反腐影响边际减弱，且新品上市，我们将2023-2025 年归母净利润由3.7/5.0/6.5 亿元上调至3.9/5.4/6.8 亿元，2023-2025 年P/E 估值23/17/13X；基于公司1）乌灵胶囊集采影响边际减弱，OTC 不断扩展；2）百令胶囊上市后百令系列恢复增长；3）灵泽片维持放量；维持“买入”评级。

风险提示：集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期。