投资要点：

根植真菌发酵技术打造乌灵系列产品矩阵：佐力成立于2000 年，立足于药用真菌生物发酵技术生产中药产品，核心产品包括乌灵胶囊、灵泽片、百令片等。乌灵胶囊作为补肾安神剂，可用于心肾不交所致的失眠、健忘，也是国内首个提出治疗轻中度心理障碍和改善情绪的中药产品。

乌灵胶囊二次开发突破原有产品适应症领域：除补肾安神领域外，公司积极开拓乌灵胶囊在其他领域的治疗用途。在阿尔茨海默症领域的治疗研究中，专家团队已发现乌灵胶囊与多个AD 治疗靶点之间存在相互作用，进一步表明乌灵胶囊可能是治疗阿尔兹海默症的有效中成药。乌灵胶囊仍具备巨大的开发潜力，市场空间有待进一步挖掘开拓。

百令胶囊获批上市重塑百令系列成为公司第二增长曲线：2023 年12 月公司又一核心品种百令胶囊获批，成为新版《中药注册管理专门规定》施行后国内首个获批的同名同方药。

根据米内数据2022 年百令胶囊在国内销售额达23 亿元，公司有望通过百令胶囊后续放量重塑百令系列成长曲线，弥补此前因百令片集采带来的收入下滑影响。

费率优化运营效率提升持续增厚公司利润：公司近年持续提升运营效率，优化销售体系架构，23Q1-3 销售费用率为40.8%，较2022 年同比下降5.2%。未来公司有望通过深挖既有产品市场空间，以及百令胶囊2024 年启动放量，进一步压低销售费用率，增厚利润空间。

盈利预测与估值：公司乌灵系列产品在补肾安神领域长期属于市场领先地位，百令胶囊获批塑造公司第二成长曲线。我们预计公司2023~2025 年实现营业收入19.4/23.9/29.3 亿元，同比增长7.6%/23.1%/22.4%，实现归母净利润3.9/4.85/6.0 亿元，同比增长42.7%/24.5%/23.1%，对应当前股价PE 估值为19x/16x/13x。对应可比公司2024 年预测PE 为19x，结合公司2024 年有望实现归母净利润4.85 亿元，根据相对估值法公司目标市值为94 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：集采降价风险、新产品销售不及预期风险、诉讼风险。